自发投资行为与利率政策关系的实证分析——基
摘 要：投资被认为是产出和增长的重要驱动力，但也能引发过度竞争和行业内发展不均衡；而传导及时的利率政策能够调节投资行为。本文着眼于业，运用面板数据分析25家上市钢企，考察固定投资、公司规模和制度因素如何影响公司的产出与增长；另外，基于VAR模型的时间序列分析，检验我国钢铁行业的产出及固定投资对于利率政策否呈现时滞性，我国应如何改善利率政策的传导机制，调节投资行为和优化企业的生产行为。
关键词：钢铁行业 投资 利率 产出
一、引言
钢铁行业的产能过剩、产业结构调整一直是热点话题。据中国钢铁工业协会的数据，从2003年起，产能利用率皆未超过85%，2008年更是跌至77.1%。为了行业内平衡投资和合理增长的关系，中国政府也从2003年起就表明了其调控行业产能的态度。2009年8月，以环保为名，钢铁行业被工业和信息化部着重要求“结构调整”，通过行政手段清除钢铁落后产能，同时，辅助以经济手段，对落后生产力限制企业银行贷款，实施差别电价、差别水价等措施。此外，地方政府也试图通过兼并重组的方式，建设地方性中大型钢铁企业，以淘汰落后产能。
为了检验投资对产能利用率的影响作用以及解释利率政策的低效，本文进行面板数据以及VAR模型的时间序列分析，定量地刻画中国钢铁行业的投资与产能利用的实际情况。
二、文献综述
从产业结构的角度来说，国家以淘汰落后产能为方式促进钢铁行业结构调整，实际上是为了抑制行业内投资过热的冲动。林毅夫（2007）指出：“由于后发优势的存在，发展中国家的企业很容易对下一个有前景的产业产生共识，投资上出现“潮涌现象”，并伴随此现象出现产能利用不足和相关的一系列问题”，因此，“产能过剩不仅是经济周期的直接产物，更可能是由（在对投资总量和其他企业行为）不完全信息下的投资决策所引发、在发展中国家中频仍出现和必须应对的问题。”胡楠（2008）更进一步地指出：“潮涌现象问题本身并不在于这些产业本身，而是在于某些产业投资过多，导致了低水平重复建设和产出效率低下。”
利率政策是我国政府常用的调控手段，利率政策是否有效、在多大程度上有效自然成为我们关心的问题。卢卡斯（Lucas，（1972））认为利率等货币政策只能在短期内影响消费和投资，由于经济人的理性预期作用，他们会提前调整自己的行为，导致政策无效。刘莉君和岳意定（2006）认为未完全市场化的利率会由于传导不畅而削弱了其对投资和产出的影响。赵晓男和刘霄（2007）则认为虽然利率的影响存在时滞性，但是通过Granger检验，利率的调控能影响总投资和总产出的水平。为了从短期和长期两方面刻画利率政策是否有效及其作用的程度，本文通过时间序列的分析予以分析，希望对政策提出合适的建议。
三、实证计量
1、面板模型
产能利用率能有效衡量投资是否过度。国泰君安的策略团队（2009）提出采用固定资产周转率来测算产能利用率，本文采用该方法。
为了描述我国钢铁行业投资的现实情况，本文采用面板数据进行回归分析。
其中，——第i个钢铁企业t时刻的产能利用率；
——第i个钢铁企业t时刻的固定资产投资；
——哑变量，表示第i个企业的规模，属于大型企业的取1值，属于中小型企业的取0值；
——哑变量，表示第i个企业的所有制结构，属于民营企业的取1值，属于国有的取0值；
交叉项*——刻画企业规模对其固定资产投资的影响；
交叉项*——刻画企业的所有制结构对其固定资产投资的影响。
面板模型为了分离业内各个企业由于自身特性对投资的影响，特加入哑变量与固定资产投资的交叉项。
数据。本文选取2000-2009年钢铁行业46家沪深A股的25家上市钢企，从中国经济金融研究数据库中获取这25家公司的财务信息。其中，产能利用率采用固定资产周转率的指标进行估测；公司的规模判断标准主要有总股本、总资产和利润率，包含大型钢铁企业共6家（股票简称为：攀钢钢钒、鞍钢股份、华菱钢铁、武钢股份、宝钢股份和马钢股份）。另查得民营钢铁公司共2家，16家地方性国有钢企，7家中央性国有钢企。总观测样本数为234个。
2、基于VAR模型的时间序列分析
为了验证利率对投资和产出的传导作用，本文建立向量自回归即VAR模型，并进行时间序列分析。VAR（p）模型的形式如下：
其中，为t时刻的待估计的变量，它有P阶滞后项，此处选取，（i=1,2….p）是待估计的参数矩阵。本文采用脉冲响应函数来估计对扰动项施加一个标准差的冲击对各个变量当前和未来的影响，以检验各变量对扰动的响应是否有时滞。另外，为了区分短期和长期，采用Granger因果检验，选取滞后期分别为2、6、10时，观察不同时期变量之间不同的因果关系。
数据。本文通过中经网产业数据库获得从2005年1月至2010年12月的月度数据。其中，利率为剔除价格因素的1-3年期贷款的实际利率，固定资产投资选取黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资，并对其剔除了价格因素。共132个观测期。
四、 结论
本文通过面板数据和基于VAR模型的时间序列分析，得出以下结论：
* 大型钢铁企业由于自身优势以及规模经济效应，会对产能利用有更充分的利用；
* 民营钢铁企业的投资行为与产能利用不会明显区别于国有钢铁企业；
* 利率对与投资和产出有调节作用，这种作用是有时滞的，利率的传导并不是通畅的；
* 从短期看，利率的变化能够调节投资和产出，但是从中长期来看，利率政策无效；
* 从中长期来看，投资和产出能够相互影响、互为因果。
针对以上结论，本文认为应该有重点地遏制投资冲动，优化利率的传导机制，正确引导投资行为来更有效地调节产能过剩、促进产业结构升级。
参考文献：
1：Lucas, R.E. Jr., 1972, Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economics Theory, 4, 103-124.
2：国泰君安策略团队，2009，《产能利用率的替代估算——以固定资产周转率测算》，国泰君安：每日酷图与思考。
3：胡楠，2008，《从流动性看中国经济的潮涌现象》，《合作经济与科技》第356期。
4：梁金修，2006，《我国产能过剩的原因及对策》，《经济纵横》第7期。
5：林毅夫，2007，《潮涌现象与发展中国家宏观经济理论的重新构建》，《经济研究》第1期。
6：林毅夫、巫和懋、邢亦青，2010，《“潮涌现象”与产能过剩的形成机制》，《经济研究》第10期。
7：刘莉君、岳意定，2006，《市场利率对货币政策的传导是有效的吗？》，《统计与决策》第24期。
8：赵晓男、刘霄，2007，《货币政策对我国投资水平影响的实证分析》，《中央财经大学报》第4期。