我国外汇储备投资主体分析

摘要：随着美国次贷危机之后欧债危机的蔓延，目前我国高额外汇储备在投资运作中面临着各种不确定风险。本文通过梳理我国外汇储备的管理现状和代表央行对外汇储备进行投资运作的主权财富基金的投资收益，分析由于信息不对称和制度不健全导致的主权财富基金财务报表粉饰行为，提出具有针对性的防范措施。
　　关键词：外汇储备 主权财富基金 财务报表 粉饰 防范
　　目前我国采取有浮动的固定汇率体制，央行对外汇资产进行统一管理，企业进口、对外投资、归还国外债务、外资企业利润汇出等均需要兑换外汇，因此必须保持一定的基本外汇储备量，否则将导致支付危机。
　　一、我国央行外汇储备的管理现状
　　（一）我国央行外汇储备现状及所蕴含的风险
　　外汇储备是保障一国汇率体制稳定、国际贸易平衡、国际清偿支付的必要措施。二十世纪六、七十年代各国的外汇储备还处于相对短缺时期；直到八十年代，世界各国特别是发展中国家外汇储备增长迅速，1993 年末日本外汇储备首次超过美国达956 亿美元，居世界第一；此后至2006 年2 月底，日本长期位居世界外汇储备首位。而1996年我国外汇储备规模突破 1 000亿美元大关，2006年10月超过了10 000亿美元，取代日本居世界第一。截至2011年6月末，我国外汇储备余额为31 975亿美元，同比增长30.3%，稳居世界第一。
　　需要注意的是，巨额的外汇储备可能面临着巨大的汇率风险。近几年来，我国外汇主要资产美元对各种主要货币贬值约20%，由此产生的损失近数百亿美元。同时，外汇储备的增加将挤压货币政策的实施空间。由于外汇占款的增多要相应扩大货币供应量，增加了通货膨胀的压力，央行为了降低高外汇储备对国内物价水平的影响，须通过回笼现金或提高利率等方式减少货币供给，但是却增大了本币的升值压力。然而，央行为了降低这一本币升值压力，须通过降低利率等方式增加货币供给，进一步加剧了通货膨胀，导致央行货币政策的内外目标产生冲突。此外，高外汇储备在外汇市场中显示为外汇供给大于需求，容易造成本币升值预期。
　　（二）有关学者和主管部门对我国外汇投资的研究和规划
　　我国学者对我国的储备/进口比率、储备/短期外债比率、储备/外债余额比率进行了研究。一些学者运用引入偿债需求后的阿格沃尔模型计算了我国1990-2002年适度外汇储备值，研究结果显示，在1996年前，我国外汇储备实际值低于理论值；1997年后则高于理论值，且差距逐渐增加；至2002年高出理论值1 137.212亿美元。一些学者从外汇储备运用途径进行了分析，包括从整合和利用外汇资源角度提出相应的管理手段。针对这一问题，著名经济学家刘纪鹏、金岩石于2009年提出了应“化虚为实、减债持股、外储内用”；曾担任国家税务总局副局长的许善达提出应创建我国的“马歇尔计划”，向非洲、亚洲和拉丁美洲国家提供贷款，提高这些地区的生活水平，形成其对中国产品的需求以取代美欧顾客；中国央行副行长胡晓炼在G20的一次会议上提议应建立一只超主权财富投资基金，把一部分外汇储备投资到发展中国家，令这些国家充当全球经济复苏和增长的新引擎。
　　结合我国的实际情况和国际经验，2007年央行首次建议可从五个方面入手拓宽多元化、多层次的外汇投资方式：（1）组建市场化运作的政府外汇投资机构，依照法律经营外汇，有偿使用、接受监管、保值增值。（2）大力拓宽中国企业和居民的对外投资渠道，鼓励投资于境外股票、基金、基础性商品等金融市场，提高外汇投资收益。（3）发挥比较优势，通过对外直接投资新建企业的方式促进产业链的转移，加速国内产业结构优化升级。（4）支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业。（5）中国商业银行股份制改革已取得阶段性成果，应从全球视角定位商业银行的发展方向，实施金融企业“走出去”战略。
　　（三）我国外汇管理体制的重大突破
　　2007年9月，中投公司的正式挂牌成立标志着我国外汇管理体制的重大突破。中投实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，将目标设定为实现长期投资收益的最大化。该公司由国务院直接牵头组织，国务院副秘书长出任董事长。但是，中投自从诞生之日起就承担了巨大的成本压力。在当前金融风暴肆虐之际，中投的几次海外投资均面临着巨额浮亏，存在巨大不确定风险。此外，中投在管理、投资方向、信息披露、人才甄选等方面也面临着不少问题。在如何借鉴海外先进经验，形成符合中国外汇储备管理目标的投资策略，为高额外汇储备寻找出路，解决我国流动性过剩问题等方面，中投公司任重道远。
　　二、代表我国外汇储备投资的主权财富基金投资现状
　　近10年来，各国央行外汇储备管理的一个新趋势是逐步开始对股票、新兴市场国家主权债等风险资产进行投资。根据瑞士银行对70多个央行的统计，截至2008年6月，已有18个国家央行开始投资股票，16个国家央行投资新兴市场国债，具体运作通过主权财富基金的方式进行。迄今为止，主权财富基金规模约3万亿美元，累计超过40家主权财富基金，在机构投资者中，市场规模高于对冲基金和私募基金。从投资回报来看，根据美国知名咨询机构Cambridge Associates对60家机构投资者的统计，大部分资产规模超过10亿美元的机构投资者中5-10年长期实际回报约为5%-6%。
　　20世纪90年代以来，能源价格不断攀升，全球经济失衡。鉴于我国央行持有高额外汇储备，管理层成立了以中国投资公司为主的四大主权财富基金，这些基金机构与外汇管理局共同管理我国巨额的外汇储备，在成立之初就确立了商业化运作的模式。次贷危机爆发后，全球经济萎靡，大量金融机构倒闭，欧债危机蔓延，全球主权财富基金至2010年亏损约达15%-30%。笔者以我国中投公司为例，将其对外披露的部分投资信息整理如表1。
　　由于中投公司是代表国家作为主权财富进行的投资运营行为，投资金额巨大，主权财富基金的进出容易引起市场波动乃至市场过激反应，而且如果对主权财富基金投资项目披露过多，也容易引起其他基金及国际游资的跟风或抗衡，将造成不必要的损失。因此，我国中投公司的商业运作投资状况的透明度相对较低，这样就存在一个较大隐患，没有公众和整个社会的监督，粉饰报表、隐瞒损失或收益的概率就会大大增加，如何有 效地对其进行防范就成为了一个较为棘手的问题。
三、主权财富基金财务报表粉饰行为的防范
　　（一）中投公司财务报表披露及投资组合分布
　　笔者认为，财务报表的粉饰是在资产负债表、利润表和现金流量表等主要报表的基础上，进行重新综合的排列组合，隐匿、消除和调整其中一个或多个科目，从而达到企业期望的目标。主权财富基金财务报表粉饰行为的防范是目前亟待解决的一个重要问题。中投公司的相关负责人曾公开声明，中投公司2010年年度财务报告的合并财务报表按照中国财政部颁布的《企业会计准则》编制，该准则已实现了与《国际财务报告准则》的实质趋同。中投公司的独立审计师对其合并财务报表进行了审计，并出具了无保留意见审计报告。中投公司编制的财务报表符合企业会计准则的要求，真实、完整地反映了中投公司2010年12月31日的财务状况以及2010年度的经营成果和现金流量等有关信息。中投公司公开披露2010年的主要财务报表资料如表2所示（单位：美元），其会计年度为公历1月 1日至12月31日，以美元为记账本位币。
　　中投公司全球投资组合分布为：截至2009年12月31日，现金、现金产品和其他投资占32%、股权投资占36%、固定收益投资占26%、另类投资占6%；截至2010年12月31日，现金、现金产品和其他占4%、股权占48%、固定收益占27%、另类投资占21%，其中另类投资包括私募股权基金和对冲基金等。此外，截至2010年12月31日，中投公司全球组合分散投资中固定收益部分的类型分布为：政府机构债券投资占9%、政府债券投资占38%、资产支出债券投资占12%、公司债券投资占32%、其他结构性产品占9%。
　　（二）防范措施
　　通过对中投公司财务报表披露的信息以及投资组合分布进行分析，笔者认为可采取下列具有针对性的防范措施。
　　1.完善金融市场的相关法律体制。虽然粉饰财务报表的原因是多方面的，但是要从根本上进行防范，必须完善相关的法律法规，适度约束中投公司的权利、权限。这是由于中投公司本身代表着国家进行投资理财，由于投资环境和背景的特殊，其投资信息披露的透明度受到了很大程度的限制，导致其投资运作过程缺乏社会和公众的及时监督。
　　2.完善业绩评价机制。企业业绩的考核与管理层的利益息息相关，因此为了防范粉饰业绩行为的发生，应建立合理的收入分配机制，将管理层的收益与企业的长远发展相挂钩，同时在实践中不断摸索出一套适合中投公司实际情况的奖惩体系，在保障利益的同时建立相应的约束机制。该业绩评价机制能够防止管理层将财务报表粉饰归咎于成本压力激增、计算方式欠妥或公众固有偏见等原因。即一套具有可操作性的评价约束机制是防止粉饰报表发生的理想方式之一。
　　3.强化会计从业人员及注册会计师的道德标准和惩罚力度。为了完善会计制度，我国先后颁布了诸如《会计法》、《企业会计准则》等多项相关法规和制度，在一定程度上保证了会计信息的真实性和完整性，但因其自身具有灵活性，为企业提供了发挥的空间。为使会计从业人员及注册会计师能够抵制利益的诱惑，一方面需要加强诚信教育，在全社会树立人人以编造假账为耻的风气；另一方面应加大惩罚力度。同时，政府和会计自律组织相互协助，法律底线和道德底线相互支持，营造出清廉的会计环境。
　　4.提高造假成本。为营造诚信的社会环境，必须强化对于造假行为的问责，提高造假者职业、社会、舆论及心理等各方面的成本，使得劣币驱逐良币的现象得到缓解。在一个尊重个人诚信的社会里，造假具有极高的风险，一个理性、健康的代表政府形象的主权财富投资主体自然了解应如何取舍。
　　（注：本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学基金资助项目“中国央行外汇储备投资管理风险研究”的阶段性成果，项目编号：2012sjp790031；南京人口管理干部学院基金资助项目“中国央行外汇储备投资管理研究”的阶段性成果；项目编号：2011c03）
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