利率市场化背景下外汇期货市场建设的问题和方

　一、利率改革、汇率改革与外汇期货
　　当前，以利率市场化改革为核心的金融市场深度改革已经拉开帷幕。自2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，标志着我国利率市场化改革开始正式进入实质性阶段。2013年9月6日，国债期货正式在中金所上市交易，利率市场化改革更进一步。与此同时，我国汇率市。在当前利率市场化改革明显加快的背景下，汇率市场化改革显然慢于利率市场化改革，这在很大程度上阻碍利率市场化改革进程，甚至会给利率市场带来新的价格扭曲。在可预期的汇率市场改革方向内，推出外汇期货是新一轮汇率市场化改革的必要条件。
　　（一）汇率改革滞后将阻碍利率市场化改革
　　由利率平价理论可知，在资本自由流动的条件下，一国汇率水平的变化应与国内外利差保持平价关系。在此轮利率市场化改革之前，我国国内利率市场始终存在不同程度的“金融压抑”，利率作为资金的价格无法完全由市场机制决定[2-3]。我国资本项目仍然保留一定程度的管理，根据次优理论，在国内利率市场化程度较低的前提下，我国自2005年以来至今实施的有管理的浮动汇率制无疑是一个次优选择[4]。此番以利率市场化为核心的金融市场深度改革将从根本上改善我国的金融市场结构和竞争秩序，互联网金融对现有利率定价机制也形成了不小的冲击。此时，继续保持目前的汇率形成机制无疑会使汇率市场的扭曲传递至利率市场，从而阻碍利率市场化改革进程。因此，利率市场化改革与汇率市场化改革相辅相成，互为条件，二者不能偏废，汇率改革滞后将阻碍利率市场化的改革进程。
　　（二）推出外汇期货是完成新一轮汇改的必要条件
　　2014年3月17日起，银行间人民币兑美元即期汇率日波动区间由1%上调至2%，人民币重启汇率改革。事实上，自2013年底，学界的主要观点就认为继续有序扩大汇率日波动区间并设置较宽容的汇率年波动目标区间是下一步最好的改革方向。这是因为无论是直接调整浮动汇率制还是重新盯住美元，亦或是央行完全退出汇率市场干预，都会在短期内对国内经济形成较大冲击，影响国内经济的稳定，不利于我国经济结构的调整。
　　在继续扩大汇率日波动区间的情况下，推出外汇期货不仅恰逢其时，更是必不可少。这是因为更大的日波动区间会使得人民币汇率弹性大大增加，同时也意味着由此带来的潜在汇率波动风险随之大幅提升。如果没有外汇期货帮助市场化解这一汇率风险，那么央行势必要继续对人民币即期汇率市场进行干预。如此一来，央行想要基本退出针对外汇市场的常态化干预几乎毫无可能。因此，外汇期货的推出在事实上起到了替代央行化解汇率风险的作用，是央行退出常态化干预和进一步推进汇率形成机制市场化改革的必要条件。
　　二、外汇期货推出的现实条件分析
　　高扬和何帆（2005）指出，我国外汇衍生品市场尚处于起步阶段，且主要以场外外汇远期和掉期交易为主，并且多为银行间市场[5]。这样的衍生品市场结构无法满足更多外汇市场主体对外汇衍生产品流动性的需求，尤其是众多涉外企业和贸易商，更是亟需在新一轮汇改中对汇率风险实施有效的、低成本的风险管理[6]。但是，推出外汇期货需要一定的市场环境和政策环境，贸然推出外汇期货而不考虑推出条件反而会适得其反[7-8]。例如，在单边升值预期条件下推出外汇期货会促使市场预期自我实现，反而不利于发现真实的汇率水平。下面，从市场参与主体，市场需求和市场监管经验三方面对推出外汇期货的现实条件进行分析。
　　（一）市场参与主体分析
　　汇率改革再度破冰，汇率市场已经形成空头力量，人民币汇率进入双向波动时代。2014年3月，人民币兑美元汇率出现短期大幅上涨行情，人民币短期贬值幅度近年罕见。随后，央行宣布自2014年3月17日起，银行间人民币对美元的日波动区间由1%调整至2%。这不仅意味着央行在将套利资金逼退之后迅速开启了新一轮汇改，更表明央行可以容忍人民币兑美元更剧烈的日内波动。当然，人民币在这一时期的贬值现象与美国QE逐步退出和新一轮唱空新兴市场等因素有直接关系，但是不可否认的是，人民币正在结束单边小步快走的升值行情，开始进入双向波动时代。
　　人民币汇率日波动区间增加暗示人民币汇率开始进入震荡周期，而外汇期货作为第一个金融期货也恰恰是在布雷顿森林体系面临瓦解，汇率市场进入震荡周期的前夕推出的。人民币汇率的双向波动更需要人民币期货在这一时期作为管理汇率风险的基础工具。因此，随着人民币期货的市场需求日益增加，推出人民币期货的市场条件已经成熟。
　　（二）市场需求分析
　　对外投资规模的扩大和投资结构的调整需要借助外汇期货市场管理投资风险。当前，我国正面临新一轮的对外投资高潮，各类资本开始走向海外市场，对外投资规模持续扩大，投资主体和投资结构也开始逐渐调整。2013年4月的博鳌论坛上，习近平主席提出未来5年的对外投资规模达到5000亿美元。按照2012年末我国5028亿美元的对外投资存量来计算，未来五年的对外投资存量年均增长率在14%左右。考虑到我国目前全球第二的经济体量和全球第一的外汇储备规模，这一增速仍处于合理区间，并且有很大的可能性超过这一规划。
　然而，对外投资规模的扩大意味着人民币汇率波动对收益率的影响加大，也就是汇率风险在逐渐增加。同时，随着投资主体中民间资本比重和投资结构中的间接投资比重同时增大，人民币汇率短期波动对投资收益率起着决定性作用。但是，由于缺乏有效避险工具——外汇期货，仅靠人民币外汇远期无法满足各类投资主体和投资方式的避险需求，这在一定程度上会抑制我国对外投资的进一步发展。因此，我国对外投资规模，尤其是以证券金融投资为主的间接投资规模会进一步扩大，亟需外汇期货这一高效率、低成本的衍生品来管理汇率风险。
　　（三）市场监管经验分析
　　国债期货的成功推出为推出外汇期货提供了宝贵的监管经验和制度经验。国债期货与外汇期货 在监管方面的相似之处在于，这两类金融衍生品都涉及多个监管主体。其中，国债期货的监管涉及证监会、财政部和央行等，而外汇期货的监管则涉及证监会、国家外汇管理局和央行等。当多个监管主体同时对一对象负有直接或间接的监管义务时，如何协调多个监管主体的监管地位和责任义务，从而避免出现监管真空和监管重复，就成为制度设计中的关键问题。在这一点上，国债期货的成功推出给外汇期货提供了宝贵的监管经验和制度经验，在很大程度上减少了推出外汇期货的制度阻力。
　　三、推出外汇期货的最佳时间窗口分析
　　从上述分析可知，无论从市场参与者还是市场监管制度上来看，目前推出外汇期货的条件已经相当成熟。从这一角度来看，外汇期货的推出将极大促进人民币汇率形成机制的市场化改革，供需力量将在外汇期货市场上作为决定人民币未来汇率的主导力量。然而，如果贸然推出人民币期货而不考虑推出时机，期货市场上的人民币汇率有可能在短期内出现大起大落，进而影响到人民币即期汇率市场，给人民币即期汇率市场带来巨大的冲击。因此，在明确外汇期货推出条件已经成熟的前提下，需要通过具体分析，选择推出外汇期货的最佳时间窗口。
　　（一）美国QE政策基本退出之后
　　自美国连续推出三轮QE政策之后，大量国际热钱涌向新兴经济体，中国在这一阶段更是流入了大量热钱。2013年底，美联储宣布2014年起开始逐步削减QE规模，直至完全退出。就在美联储宣布开始退出QE政策之后，新兴经济体随之发生震荡，多个新兴经济体国家货币出现短期大幅贬值。
　　随着美元走强，人民币的升值压力开始减弱，甚至在短期内还出现了贬值现象。如果我国在美国退出QE的过程中推出外汇期货，那么由于市场对人民币的贬值预期过于明显，再加上国外几个大型机构新一轮的唱空新兴经济体的论调，极有可能使人民币贬值落入一个“自我实现”的魔咒。
　　因此，外汇期货推出的时间窗口应在美国QE政策基本退出或完全退出之后，市场对人民币的汇率预期相对稳定之时。否则，过早推出外汇期货可能会“助纣为虐”，给国际投机者和大量游资以可乘之机，在外汇期货市场上打压人民币汇率，迫使人民币过度贬值，对我国实体经济造成冲击。
　　（二）原油期货推出之前
　　外汇期货是原油期货成功推出的保障之一，在缺乏汇率避险工具的情况下推出原油期货很难取得成功。目前，伦敦洲际交易所交易的北海布伦特（Brent）原油期货合约和美国纽约商品交易所的西得克萨斯中质原油期货合约（WTI）是全球最重要的两种定价基准，且都以美元作为标价单位。进一步来讲，国际上原油期货和原油现货的标价单位都是美元，因此，无论我国推出的原油期货标价单位是人民币还是美元，原油期货的交易都必然要受人民币兑美元汇率的波动影响。
　　如果原油期货先于外汇期货推出，原油期货的市场参与者在承担原油价格波动的同时，还要承担一部分汇率风险[9]。虽然原油期货价格和汇率波动之间有一定的相关性，但是由于缺乏有效地汇率风险管理工具，市场参与者的投资风险大大增加。这不利于原油期货的活跃交易，从而影响我国通过推出原油期货争夺全球原油定价权的战略。因此，外汇期货是原油期货成功推出的保障之一，应先于原油期货推出。
　　四、政策建议
　　笔者从外汇期货市场建设的基本思路和具体做法两方面，提出六条可供决策部门参考的政策建议。
　　（一）外汇期货市场建设的两个基本思路
　　1.与中国外汇交易中心发挥协同优势，实现错位竞争。中国外汇交易中心推出的外汇衍生品主要是人民币远掉合约和掉期合约，都是典型的场外产品，且都是以隔夜交易为主的大宗交易。外汇期货作为场内合约，应由中国金融期货交易所推出并主管，在合约设计方面与远期合约和掉期合约形成互补，发挥场内市场和场外市场两者的协同优势，实现错位竞争。
　　2.与我国经济改革的整体思路保持一致，保证稳中求进。所有衍生品都是为了化解原生品风险而存在的，原生品市场的风险并不是消失了，而是转移到了衍生品市场，让高精尖专的人才去管理风险，控制风险。因此，各类衍生品市场的发展规划要以原生品市场的发展阶段为重要参考，外汇期货市场尤其如此。2013年我国货物进出口总额达4.16万亿美元，正式成为世界第一货物贸易大国，汇率对我国进出口贸易乃至我国宏观经济稳定有着重大影响。因此，汇率市场化改革和外汇期货市场建设都应与我国经济发展战略和宏观经济战略转型的步伐保持一致，做到稳中求进[10]。
　　（二）外汇市场建设的四条政策建议
　　1.在合约设计方面，外汇期货作为典型的场内合约，合约规模，宜小不宜大，或者大小兼顾，大小合约同时推出。从我国商品期货的经验来看，由于期货合约标准化程度高，规模较小的合约市场流动性也就较高，期货的价格发现和风险管理功能也就能得到较好的发挥。同时，规模较小的外汇期货合约不仅能避免与中国外汇交易中心的远期合约进行不必要的同质竞争，也能将一部分民间地下炒汇者吸引到公开公平的交易平台，有助于化解民间炒汇风险。
　　2.在合约体系方面，可以考虑同时推出多种汇率合约。毫无疑问，我国外汇期货市场的品种应以人民币兑美元期货合约为核心。但是，我国近年来多次大规模与周边国家和重要贸易伙伴之间进行货币互换，目的是为了摆脱人民币对美元的单一定价，增强人民币的独立定价能力。循此思路，人民币期货合约也不应仅局限于人民币兑美元汇率合约，同时也应该着眼更多重要的贸易伙伴货币汇率合约，如人民币兑日元期货合约、人民币兑欧元期货合约等，有助于形成人民币的多边定价机制。
　3.在交割制度方面，可考虑最初实行以人民币为结算单位的轧差交割制度，然后逐步过渡到自由选择交割货币的轧差交割制度和自由选择交割方式的交割制度。最初实行以人民币为结算单位的轧差交割是为了防止外汇市场投机者通过交割实现套汇，同时也可避免繁琐的外汇现货持有申报手续。随着外汇期货市场的发展和我国资本项目开放程度的深化，交割制度可首先由人民币为结算单位的轧差交割制度过渡到自由选择交割货币的轧差交割制度。这样可以在增加交割制度灵活性的同时，保证由此带来 的外汇现货交易量在期货合约的差额规模范围内，直至过渡到自由选择交割方式的交割制度。
　　4.在监管体系方面，外汇期货可以借鉴国债期货的监管模式，在现有金融期货监管制度的基础上，建立外汇期货跨市监管制度。外汇期货跨市监管制度以中国证监会为日常监管主体，中国人民银行、国家外汇管理局等相关单位协助统筹监管，严防市场操纵行为。这有助于央行逐渐退出对外汇即期市场的常态化干预，推进汇率市场化改革。但是，一旦发生涉及期货、现货两个市场的重大事件，中央银行应立即作为最高监管方统筹市场监管和事件应对，其余监管方全力配合，保障我国汇率市场稳定和金融安全。
　　（特约编辑：苗启虎）
　　参考文献：
　　[1]周小川.逐步推进利率市场化改革[J].中国金融家， 2012（1）： 1-3.
　　[2]Chen， Yu-Lun， and Gau Yin-Feng， 2010，News announcements and price discovery in foreign exchange spot and futures markets， Journal of Banking & Finance？，34，1628-1636.
　　[3]Lothian， J.R.， and Wu， L.， 2011，Uncovered interest-rate parity over the past two centuries， Journal of International Money and Finance， 30， 448-473.
　　[4]余永定.资本自由化要小心[J].资本市场，2014年（1）： 22-24.
　　[5]高扬，何帆.中国外汇衍生品市场发展的次序[J].财贸经济， 2005（10）： 16-24.
　　[6]邹琪.中国外汇期货推出的路径选择[J].国际经济评论， 2006（3）：34-39.
　　[7]何帆.人民币国际化的现实选择[J].国际经济评论， 2009（7）： 25-31.
　　[8]余永定.从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J].国际经济评论， 2012（1）： 8-13.
　　[9]Lizondo， J.S.，1983，Foreign exchange futures prices under fixed exchange rates， Journal of International Economics，14， 69-84.