美国债务危机与中国对外金融资产安全战略
一、美国债务危机起因与性质
1.美国主权信用降级的原因
2011年8月5日，国际评级机构标普(标准普尔，Standard & Poor's)对美国主权信用降级，将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA＋”，评级展望负面。这是美国历史上首次失去AAA信用评级。此举导致美国股市大跌，市场恐慌情绪迅速蔓延全球股市，产生了多米诺骨牌效应，股票市值巨量下泻的同时，引发了人们对全球资本市场和金融系统安全性的担心。受此影响，全球金融市场持续动荡。
标普被认为是全球顶级的评级机构，尽管在两年前的全球金融危机中一度备受指责，但由于拥有一整套受到广泛接受的评级标准，其在国际评级领域的地位至今仍难以替代。以主权信用评级为例，标普评价的主要内容涉及六个方面，即政治风险、经济发展态势、财政状况、货币政策(通胀走势)、外部因素(即外部流动性和国际投资情况)，以及是否有违约前科等。其中政治、经济以及财政状况等三个要素最为关键，在主权信用评级中的权重占60％以上。而美国恰恰在这些方面表现低下，无疑成为标普下调其主权信用评级的主要依据。
(1)美国政治风险居高不下。政治风险是标普主权评级模型中的首要因素，约占25％的权重。具体内容包括政府责任、政治稳定性和政府效能等考核指标。由于美国两党在提高国债上限问题上的严重分歧，导致国际社会改变了美国主权债务零政治风险的传统看法。标普调低美国主权信用评级既反映了其“对美国国会未来应对类似问题能力的信心受挫”，也反映了市场投资者对美国政治风险提升的忧虑。其实，问题的症结不在于美国有无能力偿还国债，而在于应由谁来承担偿债责任。究竟是由民众还是富豪来还债。如果美国国会不能就应由谁来为财政赤字买单的问题达成一致，就意味着美债存在着违约的可能性。
(2)美国债务状况继续恶化。美国债务占GDP比例逐年上升，而美国会通过的提高债务上限法案效力不足，难以有效阻止债务比率不断上升之势。
(3)美国经济复苏前景不明。美国经济在全球中一向独占鳌头、无人能及。然而，金融危机爆发以后这种地位开始动摇，美国的经济总量、人均GDP、经济竞争力，以及经济增长前景等诸多方面都不尽如人意。美国经济复苏乏力，2010年经济增长率只有1.6％，2011年上半年仅为0.8％，远低于经济学家们的预期，更低于过去历次经济复苏的平均增速。尽管美国国会在最后一分钟才勉强达成提高国债上限的协议，但并没有相应的刺激经济措施，未来经济稳定复苏前景堪忧。因此，美国主权信用降级不可避免。
2.美国债务危机深层次原因
美国主权信用降级表明美国债务危机进入了一个新阶段，美国债务危机的不断恶化与美国模式有着千丝万缕的联系。所谓美国模式，就是美国价值观下美国社会、政治和经济运行的综合模式，实质上就是美国主导全球化进程但并不承担相应国际义务的模式。美国模式是导致美国债务危机的深层次原因，美国主权信用降级表明美国发展模式难以为继。美国模式有两个重要特征：
(1)美元泛滥。美元在国际支付和储备资产体系中的份额高达60％左右，国际金融市场上大部分金融工具也是用美元定价和结算。由于美元发行不再需要黄金储备，美国几乎可以毫无限制地发行美元。美元的过度发行造成国际市场上美元泛滥，成为全球金融不稳定乃至国际金融危机的主要风险源。作为世界上最大的债务国，美国彻底颠覆和扭曲了商业原则，例如商业原则是借债还钱、债务人向债权人付利息，而美国文化则是借债不还、债权人向债务人付利息。美元泛滥导致国际金融危机频繁爆发，这是美国模式对世界经济产生的最重要的影响之一。
(2)滥用国家信用。在美国，除了企业略有储蓄之外，政府收支为赤字，居民净储蓄率基本为零；在美国，不仅政府在滥用国家信用，在很大程度上居民也在滥用国家信用。美元的霸权地位使得美国可以通过发行美元来支持消费，不用储蓄就能向全球购买，造成美国的高消费低储蓄。美国能够动用大部分全球净储蓄用于新经济等创新的昂贵成本，与此同时消费膨胀也不需要即时付款。
显而易见，将国际储备体系建立在“绿条”(即滥发的美元)与“白条”(即滥用国家信用而产生的美国国债及其他债券)基础之上，不仅为美国债务危机埋下了祸根，也是对国际金融体系基本功能的扭曲。
美国模式通过美元霸权和全球化渗透到整个国际金融体系之中，美国模式主导导致了国际金融体系扭曲：美国模式赋予美国以及美元在国际金融体系中拥有至高无上的特权；美国模式充斥国际金融体系，表明当前的全球化几乎就是美国化，当前国际经济失衡几乎就是美国经济失衡。由美国金融危机引发的此次国际金融危机已充分表明，美国模式是不可持续的，美国必须认真反思其自身价值观，反思美国社会、政治、经济和金融各个层面盘根错节的结构性问题。诚然，美国可以靠不断发行作为国际货币的美元，避免自身的主权债务违约，但美国靠过度举债的经济增长模式将难以为继。
二、美国债务危机趋势基本判断
1.美国债务危机发展趋势
在美国模式的主导之下，美国国债数量急剧膨胀。2001年小布什上台时，美国国债的规模为5.8万亿美元，到2011年6月已经高达14.34万亿美元，10年间增加了8.54万亿美元，增速为147.24％；美国国债占GDP的比重从57％提高到接近100％(见图1)。
图1 美国国债规模与占GDP的比重
资料来源：美国财政部。
金融危机爆发之后，美国财政赤字额直线上升。由2008年的4550亿美元，飙升至2009年的1.42万亿美元，2010年略有下降，仍高达1.29万亿美元，预计2011年将达到创纪录的1.65万亿美元(见图2)。2009～2011年三年间美国财政赤字总额达4.36亿元，占十年来美国国债增量约50％。美国国会通过的提升国债上限法案计划在未来十年削减财政赤字2.1万亿～2.4万亿美元，远低于标普认为至少需要削减财政赤字4万亿美元的评估。而美国政府原先预期十年内债务规模将升至25万亿美元，扣除国会议决削减财政赤字的上限2.5万亿美元，十年后国债总量仍将达到22.5万亿美元，比现在增加超过8万亿美元。要确保国债比率(即国债占GDP比率)不再上升，未来十年美国名义GDP平均升幅至少要达到4.4％～5％以上，对美国而言这恐怕是天方夜谭。显然，美国削减财政赤字计划不可能将美国国债比率降至可接受范围之内，债
务危机问题将会长期困扰美国。
图2 金融危机爆发以来的美国财政赤字
注：2011年为预测数。
资料来源：美国财政部。
2.美国债务安全性问题
长期以来，美国通过举债方式实现经济增长，然而其可持续性受到了空前的挑战。如果按照现在美债的扩张速度，三年之内美国的债务比率将达到目前希腊债务危机的水平。①美国债务会不会违约，美国债务的安全性究竟如何？成为全球关注的焦点。
美国副总统拜登信誓旦旦：请相信，我们比所有人都更关注这一问题。因为美国国民自己持有87％的美元资产和69％的美国国债，而中国只持有1％的美元资产和8％的美国国债。中国投资者应当理解，如果我们不能保证中国投资者的利益，我们就会让数千万美国投资者失望。我们有应对的措施，美国国债从未违约，将来也永远也不会违约。②
值得注意的是，中国一些经济学家也认为全世界只有美国国债最安全。“美国是发行国际货币的国家，所以用违约这个标准来下调评级，对于美元是没有什么道理的。全世界只有美国没有国债违约风险，到现在他仍然是这个地位。”③
情况果真如此吗？历史和现实都已经给出了否定的答案。
首先，美国违约历史悠久。第二次世界大战后的国际货币体系发展史实际上就是一部美国的违约史。1944年7月召开的联合国货币金融会议即布雷顿森林会议建立了以美元为中心的国际货币体系。该体系的核心就是布雷顿森林协定规定的“两挂钩”，即美元与黄金直接挂钩，其他国家货币与美元挂钩，并规定了35美元一盎司的黄金官价。1971年5月爆发第一次美元危机后，美国实施所谓“新经济政策”，宣布停止美元兑换黄金，并在此后召开的十国集团华盛顿会议上达成美元对黄金贬值7.89％的协议，黄金官价提高到每盎司38美元。1973年1月爆发第二次美元危机后，美国再次违约，又宣布美元对黄金贬值10％，即黄金官价再提高到每盎司42.22美元。在此情况下，各国货币被迫取消与美元的固定比价，实行浮动汇率制。布雷顿森林体系崩溃以后，美国为了继续维持美元的特殊地位，于20世纪70年代初期提出黄金非货币化的建议。在美国怂恿之下，1978年4月，国际货币基金组织宣布取消黄金条款，即实施黄金非货币化。黄金非货币化，废除黄金的货币职能，不再把黄金当做货币币值的基础，这就意味着各国原来持有的等同黄金的美元已经蜕变为“绿条”，这难道不是违约吗？
其次，“软违约”是美国惯用策略。违约是一个法律术语，指合同当事人完全没有履行合同或者履行合同义务不符合约定的行为。对于主权国家来说，违约可分为“硬违约”和“软违约”。“硬违约”亦称为实际违约，是指在合同履行期届满时，合同当事人完全不履行自己的合同义务，或是根本违约(当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为，致使不能实现合同目的)，或是拒绝履行(指履行期届满时，债务人无正当理由表示不履行合同义务的行为)。持有美债的风险并非来自偿付风险即“硬违约”，美国出现“硬违约”的可能性较低，迄今为止美债还未出现过偿付问题。实际上，持有美债的最大风险是“软违约”导致的损失。所谓“软违约”(Soft Default)，是指政府采取使金融价格发生扭曲的利率、汇率等在内的金融政策和金融工具，通过提高通胀率或迫使投资者接受低回报率等方式支付“贬值的货币”，以减少其实际债务。毫无疑问，采用美元贬值和通货膨胀的方法即“软违约”的方法来实现“双减”(即减少债务与减少赤字)，将必然成为美国政府和美联储货币政策的重要选项。随着美元的走软，美债持有者将被动蒙受损失。
最后，美国国债最大持有者是国外持有者。从表1与表2可见，美国国债的国内持有量占全部国债的比重为69％。然而，其中美联储及联邦政府、州政府及地方政府占全部国债的45％，美国家庭仅占6.6％。国外持有者持有的美国国债占全部国债的31％，其中中国的持有量占比为8％，超过了美国家庭的持有量。显而易见，中国是名副其实的美国国债的最大持有者。这就不难理解，没有谁比中国更关心和担心投资美国金融资产的安全问题。
三、美国债务危机对中国的影响
由于中国是美国国债最大的债权持有国，美国债务危机对中国的影响不可避免，并将对中国经济产生巨大而深远的影响。特别是对中国对外金融资产将产生不可忽视的负面冲击，这种状况必须高度关注。
当前及未来一个时期，美国仍然是全球实力最强的国家。美国将继续凭借其拥有的美元霸权地位，通过扩大货币发行和美元有序贬值等手段，借此稀释国内高达60万亿美元的巨额债务(包括占全部债务25％的国家主权债务)。美国向全球转嫁债务危机，试图让全球各国承担债务危机的成本。如果从近期来看，美国债务危机对中国的消极影响主要表现为以下几个方面。
1.中国外储大幅缩水风险
在中国对外金融资产中，外汇储备资产高达3.2万亿美元(2011年6月底)。其中持有美国国债1.16万亿美元(为美国国债的第一大国外持有者)；对外金融资产中，美元资产高达71％。显然，美元贬值必将导致中国巨额对外金融资产大幅缩水。美元不断贬值，就意味着中国巨额外汇储备因购买力不断降低而蒙受巨大的损失。这实际上就是美国精于此道的“软违约”。中国巨额外汇储备面临着“软违约”侵蚀的风险。
进入21世纪以来美元汇率持续疲软，美元对欧元等货币的汇率几乎以每年3％的速度下跌。如果再加上美元利率低于其他货币，美元资产持有者遭受的实际损失已超过30％。由于目前美国债务规模仍在不断膨胀，而美国政府对“双减”缺乏有效举措，这将导致美国债务危机的长期化。受此负面影响，弱势美元或美元贬值也将被迫趋于长期化。毫无疑问，在这场债权人与债务人的世纪大博弈中，中国作为美国最大的债权国，损失无疑将首当其冲。
2.进一步推高中国通货膨胀
美元贬值将给全球经济金融带来巨大的负面影响。这是因为美元贬值及其预期，必然导致以美元计价的黄金、原油、国际大宗商品和原材料价格的快速上涨，进而增加全球商品的生产成本和通胀压力，加剧全球性通胀压力，特别是引发对新兴经济体国家的输入型通胀压力。当前中国的通货膨胀原因既有需求因素，
也有成本原因。从外部因素来看，一方面国际市场进口商品价格的上涨推动中国物价上涨，另一方面国外大量资金涌入中国寻找投资机会，进一步加剧了国内流动性过剩的局面，进而影响中国的物价总水平。
美国主权信用降级后，美联储维持零利率两年不变的政策导致银行超额准备金从美联储撤离，进入金融流通领域成为新的流动性。这些释放出的流动性不仅可以满足美国继续发行国债和不断扩大债务上限的需要，也使得美元进一步贬值，让美国巨额国债不断缩水。其实主权信用降级已经获得了量化宽松的效果，而付出的成本更低。这些释放出的巨大流动性必将进一步推高国际食品、能源和资源的价格，输入性通胀将进一步为中国居高不下的通胀推波助澜，并有可能改变中国通胀的走势，中国宏观调控政策将面对更加复杂的局面。
3.迫使人民币加快升值
美元流动性进一步膨胀将加大人民币升值的压力。历史似乎总是惊人地相似，26年前美国迫使其当时最大的债权国日本签订“广场协议”，此后美元对日元贬值300％，美债大幅度稀释，美国经济实现了自我救赎。今天这一幕又在重演：在中国高速增持美债的最近10年，美元便加速了对人民币的贬值。如果从2005年7月实行人民币汇率改革算起，6年内美元相对人民币贬值已逾20％。面对持续恶化的美债危机，人们有理由相信，未来两年美元对人民币将会有更大幅度的贬值，贬值幅度极可能超过30％，以期加大美债的稀释力度，再度完成美国经济的自我救赎。④对中国而言，中国出口企业在通胀和成本的双重压力下，盈利空间微乎其微，不少企业已处在破产倒闭的边缘。如果人民币进一步大幅度升值，出口企业将出现倒闭潮，甚至可能引爆房地产泡沫，中国经济不排除因此而受到重创。
2011年10月3日，美国参院程序性投票通过有关《2011年货币汇率监督改革法案》立项预案，试图推动国会立法，敦促政府部门以“人民币被低估”为由，对中国输美产品征收高额惩罚性反补贴关税，以再次逼迫人民币升值。其实，美方的这一伎俩，不过又是多年来的陈词滥调、老生常谈而已，如果与美国债务危机联系起来看，其用心昭然若揭：人民币升值、美元贬值，使美债得以稀释。
注释：
①欧盟委员会预计，2011年，希腊债务/GDP比例将从2010年的142.8％上升至157.7％，到2012年将上升至166.1％。汇通网，2011年8月5日。
②参见《拜登在四川大学发表演讲 称美国国债不会违约》，中国广播网，2011年8月22日。
③参见《全世界只有美国没有国债违约风险》，财经网()，2011年8月20日。
④参见《美元贬值能挽救美债吗？》，载于《国际金融报》，2011年8月23日。^