版权担保融资模式中投资方的风险及控制分析和

 截至目前，中国电影产业已实现了年营业额及其增量连续七年的增长，但是，在这迅猛发展的势头下，动力不足的问题已然显现，电影机构目前亟须引进外部资金以增强发展动力。
    然而目前，投资电影产业的风险却让很多资本方望而却步，正如厉无畏所说：“有些高投入未必能够获得高回报，比如，在中国电影市场中，每年约有100到200部电影能上院线，其中30%赚钱，40%持平，30%赔钱。世界各地电影市场的状况也大致类似。如同投资股市一样，股市有风险，投资需谨慎，投资文化创意产业也一样。”①
    在资本市场上，投资者最关注的因素就是风险，如果能降低风险，则无疑会增加投资方的投资积极性。
    就此，笔者想探讨中国电影产业融资行为中投资方遇到的风险以及控制问题，主要针对期待版权担保融资这一模式，在本文中，将分析该模式投资方会遇到的风险、现有控制方式以及控制的完善策略。
    一、期待版权担保融资模式中投资方的风险
    期待版权担保融资简单讲就是电影制作方以期待版权为担保标的向投资方融资以完成电影制作。此处的期待版权指还没有完工成片的电影的版权。
    作为文化与服务产业的一个分支，电影产业与实体产业在投资风险上有着很大的差别，同时，中国的文化产业监管又有其特殊性，这就使中国的电影产业投资有着相对独特的风险。就期待版权担保融资这一模式来说，其中投资方会主要面临以下四种风险。
    (一)项目运作风险
    电影影片因其制作、发行与开发周期的性质，也可以视为一个项目，从而其就有项目运作风险，目前看主要又可分两个方面，即政审风险与完片风险。
    在中国，电影发行前必须取得广电总局颁发的《摄制电影许可证》与《电影片公映许可证》。如果不能获得这两证，那么其发行、公映以及商业化开发在中国大陆就无法进行，即使转向境外市场也会因文化折扣等因素而难有理想收益，所以该项目的前景就不会太好。而在中国，有些电影由于相关因素是不一定能拿到这两证的。这就是中国电影产业运作中的政审风险。
    完片风险也是电影项目运作风险中很重要的一个，电影制作过程中会面临各方面的不确定性，如人员、技术设备、外景地乃至天气等方面的，这些因素或多或少都会影响到影片最终的成本、质量以及制作周期，继而影响到电影的最终成片。在目前中国的实践中，不能如期完工交付版权的电影项目不在少数。
    以上这两种风险，就构成了中国电影产业的项目运作风险。
    (二)价值评估风险
    在版权担保融资模式中，作为担保物的电影版权，其价值目前在国内一直没有比较权威的评估办法。一般而言，电影版权的评估沿袭无形资产评估方式，尤以知识产权评估方式为主，主要采用收益法、市场法与成本法相结合。但是，就这三种方法而言，第一，由于电影版权的评估需要极强的专业知识与非常及时全面的信息，所以利用收益法进行市场趋势预测时往往很难做到准确；第二，由于中国版权交易尚不活跃，成功案例不多，再加上电影版权具有非标准性，所以评估时参照物与调整系数往往难以确认，所以市场法也难以准确评估出价值；第三，由于电影版权具有成本相对弱性的特点，即成本与收益并不完全挂钩，所以利用成本法进行评估很难与将来的实际收益接近，最有可能的结果是得到一个最低价格，而这无疑会使制作方利益受损。以上还是针对成片的评估，如果是针对期待版权——还没有成片的版权，评估就更难。
    所以，在期待版权担保融资模式中，投资方会遇到价值评估风险，而且比较大。价值评估如果失误，将造成投资方的投资盲目，有可能针对价值不大的项目投入了大量资金，从而投资难以回收。
    (三)退出变现风险
    期待版权担保融资模式的退出指的是投资方的相关操作，这些操作能保证他利用手中的版权来获取相应收益，以便在融资方不能正常偿债时能顺利收回其投资。
    在产权市场上，目前最通行的退出手段是利用各种不同的交易市场进行变现，但是电影产业的版权担保融资模式则不能很好地沿用这样的方式，因为，首先，市场变现需要一个完善且成熟的交易市场，虽然国内目前有一些版权交易市场，例如北京中关村的版权交易中心、中国人民大学国家版权贸易基地等，但其大多以信托与政府基金为主，个人资本并未有效参与，现存的交易量价都还徘徊在一个相对低位，还不具备活跃且成熟的特征，所以，很难实现投资方的顺利退出。对于投资方而言，在更惯常的情况下，只能坐等版权商业化运作的回款。这就是期待版权担保融资模式中投资方会遇到的退出变现风险。
    (四)法律政策风险②
    在我国现有的法律政策体系中，期待版权的质押担保没有明确的依据。无论是《物权法》、《担保法》，还是1996年国家版权局制定的《著作权质押合同登记办法》，都规定凡是要质押作担保，必须是已成片的影视作品版权，所以未成片的期待版权要质押担保是没有法律政策依据的。这样，用期待版权质押担保进行融资就缺乏明确的法律政策保护，这样在运作上就存在法律政策风险。这也是期待版权担保融资模式会遇到的风险，当然，这也是投资方的风险。
    以上四种，就是期待版权担保融资模式中投资方会遇到的风险。
    二、投资方风险的现有控制方式分析
    下面，笔者将就国内已有的期待版权担保融资投资方的风险控制方式进行分析。目前，国内主要有以下三种控制方式。
    (一)强制性的连带担保
    目前，针对期待版权担保融资投资方的风险控制，一个比较有效的方式是投资方强制性要求融资方负责人或直接相关人将个人资产进行连带担保。
    “现在通过银行贷款支持文化产业，想法和思路是对的，但是我们缺少专业评估机构和承担责任的机构，现在基本上是企业老板承担无限连带责任，包括他的房产、有价证券、个人资产、股权等等统统押在里面”，以电影发行为核心业务的著名电影企业保利博纳创始人于冬说，他还称：“‘无限连带责任’这种方式，是绝对的‘中国特色’。单从09年上半年发生的三笔大的银行贷款来看，不论华谊兄弟、光线传媒，还是保利博纳，除了各公司老板一直强调的电影版权质押外，不论是北京银行还是工商银行北京分行，都要求相应公司的老总或直接相关人承担无限连带责任。”③
    强制性的连带担保要求融资方以个人资产抵押作为融资的连带条件，一旦项目运作出现问题可以得到融资方的个 人资产作为补偿，当然投资方的风险大为降低，从降低风险的角度看，这当然是一种非常好的方式。
    当然，强制性连带担保也有明显的不足之处——由于条件“严苛”，这类做法很难较大范围推广，同时也会招致电影企业的反感。
    (二)政府设立专项基金支持电影企业融资
    我国很多地方政府为支持文化创意企业发展都设立了专项基金，比如在电影企业的融资中提供部分资金支持。这些基金目前主要有两种形式，即贷款贴息与担保专项资金，具体说是电影企业进行期待版权担保融资时，政府基金出资补贴利息或提供支持性担保。电影企业有了这些支持，则其它投资方再投资就降低了风险。
    从目前看，由于政府政策的大力推动等原因，金融与文化产业合作日益加深，文化创意企业得到的支持资金确实在不断增多。但是，目前此类专项基金的总额还相对较低，在实际运作中资金流往往不足，并不能保障一定规模的市场运作。比如对于单片的补偿额度一般在500万元以下，超出的部分还是需要企业自行解决，而500万元的上限对于一部影片来说还是相对较低的。此外，地方文化创意支持资金依托的往往是地方的财力，于是不可避免地会因地域不同而造成支持力度的不平衡，资金并不充裕的地方的文化创意企业，获得支持资金的力度相对较小。在这一方面，目前北京做的算比较好的，有一定成效。
    (三)版权信托融资
    版权信托融资是国内比较新的风险控制方式，简而言之就是电影企业通过信托公司将版权的未来现金流拆分为信托产品向投资者销售。版权信托一般由三方共同参与，分别是：信托公司、银行与电影企业。其操作流程大致是：首先，电影企业将电影版权(包括版权的未来现金流与相关的收益权)质押给信托公司，信托公司以此为标的设计信托产品，将电影版权拆分成标准单位(一般以100万或300万为一单位)。然后，信托公司可以将之销售给自有客户或者通过银行进行销售，如果通过银行，信托公司往往会将标准单位再度拆分，最终以理财产品的形式在银行的柜台销售。这样，最终实现了电影企业通过期待版权担保来融资的目的，同时也将投资任务分摊给了更多的终端购买者。
    版权信托融资降低的主要是电影企业的项目运作风险——它将原来依靠少数投资方变成依靠更多的投资方，这样，该项目的运作就相对比较稳定、风险系数低。由此投资方的风险也降低了。不过，从目前实践看，熟悉电影产业运作规律、能较好地做好电影项目版权信托融资的信托公司还不多。
    总体来看，目前国内有关期待版权担保融资投资方的风险控制还没有太多的办法，现有的办法也是有着各种的不足与缺陷。
    三、投资方风险控制的完善策略
    从目前来看，要完善我国电影产业期待版权担保融资模式投资方的风险控制，除了对已有的包括上述三种方式进行完善、保留优点改正缺点外，还应重点做好以下六点。
    (一)设立辅助机构降低项目运作风险
    降低项目运作风险就是降低了投资方的风险。目前，通过设立一些辅助机构比如完片担保机构、第三方监理机构等，可以降低电影项目的运作风险，这在发达国家电影产业运作实践中已有明证。下面具体论述。
    1、设立完片担保机构
    完片担保机构的主要功能是出具完片保证，完片保证是“用于确保影片在超出预算时能够获得融资以最终完成制作。持有完片保证的投资人会对电影制作进行控制，也会在受偿时获得比其他投资者更优先的地位。”④
    完片担保机构“在性质上介于银行与制片公司之间，它更多的是具有制片公司的职能”⑤。当一部影片因为各种原因造成预算超支或出现其它影响完工的不利因素时，完片担保机构能保证其最终完成，从而该项目的风险就降低了。当然，完片担保机构必须对电影产业运作规律有深入的了解。
    “完片保证等电影融资服务都是需要一个庞大的市场支持才行。……对完片保证公司而言，大的市场是收益的保证，也是他们愿意提供风险保证的一个重要条件”。⑥中国电影产业具有相对大的产业体量，并且一直处于上升通道，有着较好的市场前景。所以成立完片担保机构是现实可行的。
    2、设立第三方监理机构
    第三方监理机构的概念来源于房地产业的项目监理公司，在期待版权担保融资中，第三方监理机构可以进行全程监督，它应该“能够按期提供监理报告、检查项目进度、提示相关风险”⑦，同时，除了这些专业化的监督与提供建议外，它还能对一些操作比如现金流动等实行管理，当然，做这些的前提是它应该熟悉电影产业的运作流程与规律。这样，电影项目就有了专业化的公司帮助监督与管理，其运作风险自然就得到了控制。
    (二)建立第三方版权评估制度
    专业的第三方版权评估制度的建立对期待版权担保融资的风险控制十分重要，尤其是在化解价值评估风险上。一个成熟的产业或者说是市场，必然有着一套合理的评估定价体系，电影产业也不例外。
    建立第三方版权评估制度，首先要建立起一套类似于穆迪或标准普尔的债券评级(或公司评级)制度的评估体系。“就产业内部而言，标准化的评估体系和制度能公允地评估电影的价值，为未来的电影版权开发和交易提供借鉴；就产业外部而言，电影版权评估指标体系能为各类投资者提供决策的依据，从而降低投资风险。”⑧
    其次，建立第三方版权评估制度，还要设立第三方评估机构。第三方评估机构可以由政府或者行业协会主导成立，为电影版权的担保融资提供价值评估的相关服务。为了提高评估的可信度与客观性，提供服务的机构应结合反馈等对评估模型与指标进行定期的可信度测试，以实现模型与指标的不断优化。对电影版权评估完毕后，第三方评估机构应出具专业的评估报告，包括版权的商业化开发价值与申请人债务偿还的能力等。
    第三，行业应当强制要求电影企业与投资方在进行版权担保融资时提供第三方评估证明。在目前电影版权担保融资的实践中，只有在投资方强烈要求的情况下，出质人才会对版权进行评估，也就是说，目前的版权评估是不带有强制性的，这种局面必须改变。只有在版权担保与交易过程中，强制要求参与版权担保融资的投资方与电影企业提供第三方评估证明，才能有效地培育中国电影产业的专业第三方评估机构。
    最后，国家或者行业组织还应该建立一套相应的第三方评估准入制度。第三方评估机构要具有权 威性，其必要条件就是专业性与相对稀缺性，所以第三方评估需要有准入制度，就象会计师事务所与券商一样，其设立要经过相对严苛的评审，同时，从业人员也必须通过相应的任职资格等考试。
    (三)建立第三方担保机构
    第三方担保机构的业务主要是针对银行贷款的。尽管目前银行业比较看好电影产业的发展，并已经积极介入，但银行仍要求融资方提供有形资产作为担保。在这种情况下，第三方担保机构将大有可为。通过它们的担保，电影企业可以更容易地从银行贷到款项，降低融资成本，而银行作为投资方，也由于第三方担保机构的介入而降低了投资风险。
    但目前实践中，由于绝大多数电影企业实力还相对不强，同时基于电影项目的风险的确比较大，所以第三方担保机构往往不愿意接这样的业务。针对这一点，可以成立相应的“电影版权担保专项资金”，专项资金可以由政府与担保机构共同承担，也就是说，政府与担保机构结成一体，以专项资金的形式为电影企业进行担保。专项资金的损失可以由政府与担保机构共同承担，这样就降低了担保机构的风险。总之，政府参与并共同承托风险，可以让第三方担保机构更加积极地为电影企业的融资服务。
    (四)政府以劣后受益人身份发起或参与设立电影产业基金
    政府设立专项基金支持电影企业融资确实能够降低其它投资方的风险，在第二部分投资方风险的现有控制方式里，笔者已提到过现在已有类似举措，比如政府给电影企业贷款贴息或提供担保等。
    此处，笔者想提出一种新的方式，具体做法就是政府出资发起或参与设立基金，对电影企业的项目进行参与性投资。这种电影产业基金最好是结构化的基金，即可由优先受益人与劣后受益人共同组成。优先受益人即获取固定收益(或有保留的浮动收益)的基金持有人，劣后受益人即获取浮动收益同时也需承担可能出现的损失的基金持有人。政府发起或参与设立电影产业基金，政府应该充当劣后受益人的角色，即如果电影版权商业化开发成功，优先受益人、劣后受益人都可以获得合约约定的相应收益；但如果商业化失败，那么可以追回的款项将先支付优先受益人，而劣后受益人政府则只能获得其剩余乃至要承担必须的损失。
    这样，由政府托底，电影项目其它投资方的风险就降低了。
    (五)完善退出机制
    在当前的电影版权担保融资市场上，退出机制的缺位使版权的价值只能通过商业化开发来实现，这无疑局限了版权拥有者即投资方的盈利可能性，同时增加了其风险。所以，当前期待版权担保融资模式投资方风险控制的一个有效举措是完善退出机制。
    要完善退出机制，目前最有效地是从建设版权交易市场与建设版权证券化机制两个途径入手。
    版权交易市场能够为电影版权提供流动机会，使其在市场上直接变现，实现投资的回收，从而给投资方提供了退出途径，从而就会降低其投资风险。建立版权交易市场关键是要调动市场而非政府资金参与的积极性，在这一方面，政府先应该付出巨大努力，比如，先努力搭建好市场的硬件平台，使其先运行起来，然后，政府要努力围绕市场运作进行法规建设，使其运作规范，以打消市场资金的疑虑，另外，政府还可以先行投入资金进行交易，以为市场资金提供引导与示范，最终是要实现市场资金积极入场、整个市场交易频繁而活跃的目标。
    下面说一下建设版权证券化机制。版权证券化是指：“发起人将缺乏流动性但能够产生可预期现金流收入的影视作品版权的未来收益权或者其它基于该版权的商业化收益权，转移给一个特殊目的的载体(SPV)，该特殊目的载体通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离和重组，而后由该载体发行基于该收益权而产生的现金流为支撑的证券。”⑨电影版权证券化，其实质是投资方基于版权未来现金流的一种直接融资，它将版权转化成易于大量销售的金融产品，并将之销售出去，这样投资方就实现了退出。如果能建成这样的退出机制，当然能够降低投资方的投资风险。
    (六)完善法律政策建设
    要降低期待版权担保融资中投资方的风险还要完善法律政策建设，前文已说过，在现行法律政策体系内“期待版权”不被承认，这就让期待版权担保融资处于较大的法律政策风险之中。所以，应该尽快给“期待版权”正名，让它获得法律政策的承认。在当前电影产业融资实践中，其主要主体就是期待版权融资者，毕竟未完成的电影版权才是最需要融资的，由此，为“期待版权”在法律政策上“正名”也就有了更现实的意义。
    “期待版权”被正名，则其担保融资项目中的投资方就降低了风险。当然，完善有关期待版权担保融资的法律政策建设绝不应仅仅是这一项内容，还应该对整个模式所涉及到的各个领域都进行法律政策规范，只有这样，期待版权担保融资才能更大幅度地降低风险。
    以上是期待版权担保融资模式中投资方风险控制的完善策略，当然，除了以上这些，还有其它的举措，比如说采取电影制作流程各环节的保险制度、实施担保融资过程的标准化与市场化操作等，这些也能降低投资方的风险，但因其目前重要性尚不及上述六个，所以此处不再赘言。⑩
    注释：
    ①厉无畏，文化创意产业的投融资与风险控制，《毛泽东邓小平理论研究》，2011(2)。
    ②黎四奇，《知识产权质押融资的障碍及其克服》，《理论探索》2008年第4期；王立武，《影视作品著作权担保融资的法律问题研究》，《山东社会科学》，2010年第8期。
    ③以上两处引用见《贷款抵押物：版权抵押面纱下的个人连带担保》，腾讯《深度》2011年7月18日。
    ④详见Entertainment law terms, ，2011年7月29日。
    ⑤林锦燨，《电影的风险投资和风险控制》，《当代电影》，2009年第10期。
    ⑥魏萍，《香港电影发展局：政府帮忙克服中小影片融资的风险和困难》，《当代电影》，2009年第10期。
    ⑦同⑤。
    ⑧张辉锋、宋颖颖，《电影版权评估指标体系新探》，《青年记者》，2011年第5期。
    ⑨陈轩，《影视作品版权证券化法律问题研究》，湖南大学优秀硕士生论文，2008年。