房地产信托投资基金重启问题和方法

　　1 REITs简介 
　　房地产信托投资基金（REITs），是房地产证券化的一种重要手段，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得不动产在市场中彻底“动起来”。2014年11月16日，经济观察报记者住建部、央行独家获悉：继自2009年央行主导的REITs试点中止后，北京、上海、广州、深圳四城市重启REITs试点，这一举措对我国房地产业有着重大意义：①拓宽我国房地产的融资渠道。作为资金密集型产业的房地产，充足的资金支持至关重要。但由于我国房地产企业发展时间短，融资能力十分有限。然而，REITs按照法律规定必须将大部分红利分给投资者，再加上其收益是免税的，如此优异的投资属性将吸引了大量资金用于高收益的事业投资领域。②推动我国廉租房制度的发展与完善。廉租房REITs的建立，将有助于广泛吸收社会闲置资金，补上我国廉租房建设资金的缺口，进而使得廉租房制度真正成为覆盖中低收入家庭的住房保障体制。③规范我国房地产信托业发展。长期以来，我国房地产信托业存在“刚性兑付”潜规则，其违背了“高风险，高收益”的市场原则，势必会造成信托违约的爆发。相比之下，REITs将推动我国房地产业管理模式的转变，从而提高整个行业的运作效率。 
　　2 REITs失败原因分析 
　　早在2009年初，央行就已初步制定好REITs的总体框架，并初步拟定了“REITs试点管理办法”，但这个计划试行了一段时间后被迫中止，并且一直处在搁浅状态。究其原因，可以分为以下三点： 
　　2.1 未赋予其公募属性。在中国香港、新加坡，REITs的信托资产上会附加一个SPV（特殊目的公司）——以某种股权形式将信托资产放入SPV，再由SPV发行基金。但在2009年，我国内地《公司法》不允许通过设立SPV来发行REITs并上市，这也一定程度上导致了REITs仍以信托的方式发行，不在资本市场，也不以公募基金形式挂牌交易。这有悖于REITs本质——商业地产利用资本市场直接融资和退出的主流工具和平台，以致资金只能在银行间市场流通，融资渠道变化不大，市场实践中应者屈指可数。 
　　2.2 税收制度的障碍。税收方面的制度设计还不明确，过户和持有环节产生的税费，会在一定程度上降低信托的收益率（胡宜，2014）。目前，我国物业在收取租金后，要先交5.5%的营业税，再交12%的房产税，然后通过整盘账的运转，还要交25%的所得税，最终租金收益率仅剩6%左右。如果发行REITs的回报有5%，还可以有发行的空间，但如果要达到7%-8%的回报，根本不可能。 
　　2.3 2009年央行的REITs总框架中，缺乏具体明确的推进着力点。没有细化推进目标，缺乏创新性的推进方法，REITs按照传统的“自下而上”募集资金，再加之以上两个条件的限制，必将导致结果与预想的极大落差。 
　　3 REITs重启的契机 
　　3.1 市场环境的催生 由于近年来政府宏观经济调整的需要，经济下行压力加大，以及央行为降低房地产贷款风险而采取的限制各商业银行发放用于购买房地产的贷款数量等系列举措，而商业地产这种“大型不动产”开发又有资金回流周期长的特点，大部分房企自有资金占比少、融资渠道单一，以至于大部分商业地产房企突显融资难问题。正因为房地产融资难的驱动，才催生了REITs市场需求的不断增加，政府和市场已经都意识到REITs重试点的紧迫性以缓解地产市场缺血情况。相比与2009年前后，房地产市场的一路高歌，今年来随着经济下行压力加大，房地产市场表现低迷，甚至面临泡沫破裂，已经作为房地产融资的重要途径信托面临刚性兑付风险，市场对REITs的需求已经远远高于前几年。 
　　3.2 允许设立SPV的促进 在证券行业，SPV指特殊目的机构或公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。REITs运行可以通过特殊目的载体公司（SPV）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息。通过设立“特殊目的公司”（SPV），可以让REITs挂牌交易进行公募。近年来，政府希望更多的资本市场资金参与到保障性住房等民生工程中来，而本次试点REITs的主要方向是公租房，通过SPV挂牌上市交易和公募市场募集资金恰好反应了这一点。

　　3.3 保障性住房试点的影响 保障性住房作为我国住房供应体系的重要组成部分，其建设直接关系到社会的公平和稳定。而我国保障性住房的现状是供给严重不足，单纯靠政府融资已经很难维持。按照保障房建设目标，“十二五”期间将建设3600万套保障性住房，其中，租赁性保障房占到40%，初步测算，其建设资金需求将超2万亿元，存在较大的缺口。而保障房与商业用房相比，对基础民生建设影响较大，政策可控性较强，作为REITs试点较为合适，所以这正是本次REITs试点的推动着力点。REITs在我国并非陌生品，相比于之前的试点工作，这次试点工作是上下左右各方协力的试点，有着具体细化和较为明确推进着力点。 
　　4 REITs发展的保障 
　　房地产领域“金九银十”时代发展趋势已不可阻挡，后白银时代发展方向不再仅仅是考验房地产企业拿地、开发能力，而更加看重的是房地产企业的运营能力与服务质量。作为仍处于怀胎孕育期间的中国版REITs，保胎是前提，安胎才是长远发展之源动力。这意味着我们需要在REITs试点的投石问路之下，通过不断地制定、修改相关政策制度、法律制度以及完善市场机制，为REITs提供一个稳定的发展空间，使其更具有生命力。 
　　4.1 法律 REITs在国外已是较为成熟的投资品种，而中国最早将其提上中央政府议事日程是在2008年，并且好景不长，央行主导的REITs试点在2009年便中止了。不难发现，中国版REITs之所以如此命运多舛，主要原因就是缺乏法规制度和税赋优惠政策的支持。中国现有的金融监管框架并不支持REITs的发展，没能较好地协调证监会和银监会之间职责，导致REITs市场目前仍处于较为混乱的状态。因此，建立健全的法律体系和规章制度，便显得刻不容缓。修订现有的《信托法》、《基金法》、《公司法》以及《所得税法》，出台真正意义上的《房地产投资信托基金法》，对基金的资产结构、营运资金的管理、收入来源、利润分配和税收政策等方面加以明确界定和严格限制，防止不法分子钻了法律空子进行非法融资。唯有健全的法规政策提供稳定的发展环境，中国版REITs才能免于胎死腹中。 
　　4.2 税赋政策 依照我国现行的税法制度，REITs产品投资者投资时需缴纳过户费，收取商业地产的租金收入时需缴纳租赁税、所得税和房产税等，而进行剩余收益分配时，发起人或须缴纳剩余收益的营业税，将出现“双重”纳税的现象。“双重”征税必将降低投资回报率，成为REITs全面推广的障碍，亟待解决。REILTs之所以能够在美国备受青睐，最大的优势就在于税收减免的优惠政策上。因此，住建部应该借鉴国际经验对目前税法进行改革，制定适合中国国情的REITs税收优惠政策，体现公平和效率、避免重复征税和避免增加受益人负担等税收原则和明确REITs税收的处罚规定，提高REITs的活力。 
　　4.3 投资回报率 住建部此次试点的REITs产品的主要资产包是租赁性保障房，包括公租房和廉租房。尽管通过租赁性保障房REITs产品进行投石问路的风险较小，但是仅有6%的REITs产品投资回报率，低于市场预期，这样的投资回报率是REITs产品推行过程中的一个障碍，使得不少投资者持观望态度。然而，房地产企业如果能够将销售商品的意识转变为提供服务的意识，通过提供优质的物业管理和专业化的服务水平收取更高的租金，从而在终端提高投资回报率（张竞怡，2014）。 
　　4.4 风险防控体系 REITs的资产包是房地产项目，而房地产行业是属于风险较高、周期性较强的行业，因此投资者在投资REITs时需要关注房地产行业的风险和宏观经济环境，构建以风险规避机制、风险分散机制和内部风险控制机制相结合的REITs风险防控体系（孙嘉，2014）。该风险防控体系，通过做好项目风险评估，制定相应的风险防控措施；合理进行多元化的投资组合，形成投资多元化和资产结构多元化的模式，可以采取部分投资房地产开发和部分投资房地产租赁收取租金的投资策略；以强化风险监控为核心，改善内部运作机制、管理结构和监督机构，形成一个严密的组织内部结构体系，从而提高房地产企业对项目事前、事中和事后的风险防控能力。 
　　5 结论与展望 
　　在中国房地产行业发展到了瓶颈之时，REITs的试点推行对于整个行业来说，如同久旱逢甘霖。REITs不仅可以缓解房地产企业对于银行贷款的依赖，解决了商业银行融资门槛高、融资代价大以及融资渠道单一的问题，而且加快了市场中资金回笼速度和增强房地产商品的流动性，从而盘活了存量资产，让房地产这个不动产“动起来”。 
　　然而，租赁性保障房REITs对于追求高回报率的投资者来说，并不是最佳的选择。当国内的REITs面临着进缓退难的窘境时，优质资产的争夺却在悄无声息地进行着，境外投资者已经对于国内商业地产的高回报率资产虎视眈眈，例如在REITs领域深耕多年的李嘉诚便将自己所持有的重庆解放碑大都会广场REITs化（张凤玲，2014）。为了避免外资过渡占据优质资产，随着区域性REITs市场的发展，未来将向行业性REITs延伸，比如养老、医疗等细分领域，更加全面地发展中国REITs，提高投资结构的合理性，增加投资吸引力。目前我国REITs的试点工作主要是由政府自上而下推动，通过资金实力较为雄厚的国企和央企进行探路，不断补充和完善相关制度，建立健全的市场监管体系和公正透明的交易平台，充分利用市场的作用，逐步引导房地产企业有序地进入REITs领域，最终形成适合中国国情的REITs模式。 
　　参考文献： 
　　[1]张竞怡.中国版REITs试点方案有望于近期初步编制完成[N].国际金融报，2014-11-24. 
　　[2]孙嘉.走进REITs[N].经济日报，2014-11-14. 
　　[3]张凤玲，张晓晖.北上广深重启REITs试点[N].经济观察报，2014-11-14. 
　　[4]张菲菲.REITs试点潮再起[N].第一财经日报，2014-12-14. 
　　[5]李江勇.我国发展房地产投资信托基金的必要性研究[D]. 西南财经大学，2007. 
　　[6]李乐.京沪穗深四城市制定REITs试点方案[N].中国经营报，2014-11-10（04）. 
　　[7]李智.中国房地产投资信托风险规避机制之建构[J].上海大学学报，2008（06）.