对冲基金对美国股市的影响及对中国的价值体现

  一、引言
    国外长期研究发现，美国是全球对冲基金最聚集的地区，研究美国对冲基金对股票市场的影响对我国股市发展有一定的借鉴意义。以往大量研究文献表明，对冲基金的收益、风险与监管是影响股票市场最重要的因素。例如，美国学者Fung等(2004)利用传统回归模型对各种资产分类指数进行了回顾，发现在之前以资产为主要因素的模型中，对冲基金的风险和收益与股市有较大的相关性。Brown等(1997)通过研究1989年至1995年的离岸对冲基金表现，发现对冲基金的收益和风险与股市整体收益有一定的相关性，并通过开发外生分类目录法进一步检验了两个因素对股市收益的重要作用。Anson(2006)通过研究另类资产投资理论，认为对冲基金与私募股权基金是另类投资中最重要的两种投资媒介。仅就对冲基金而言，基金经理的代理成本理论、基金的风险理论、收益分布理论、监管理论、基准与资产组合理论、激励理论构成了其最重要的理论框架，其中收益、风险与监管最为重要。Ackermann等(1999)利用1988-1995年的数据研究发现，对冲基金持续好于共同基金，其收益、风险与监管因素对股市有较为显著的影响。
    本文认为，研究对冲基金对股票市场的影响，需要结合收益、风险与监管三种主要因素，由此可以更深入地理解对冲基金对股市的影响，从而为我国股市的健康发展提供借鉴。
    二、美国对冲基金对证券市场的影响：基于收益与风险因素
    (一)考虑收益因素
    1.对冲基金收益情况。Getmansky等(2004)通过研究对冲基金收益率与股市收益率序列构成的计量模型，发现二者具有高度的相关性。同时，他们通过收益率平滑计量模型和平滑调整后的夏普率模型研究发现，对冲基金的平滑系数随着对冲基金策略的不同而不同，并且对于股市流动性有平滑作用。图1所示的为1999-2005年与标普500指数相比多数不同策略对冲基金的平均回报率。可以看出，新兴市场型和投机型对冲基金的平均年化收益最高，都超过了20%，卖空型、并购套利型和可转换套利指数型对冲基金的平均年化收益最低。但是，新兴市场型和进取增长型的标准差最高，分别为30%和22.5%，说明对冲基金在新兴市场投资，在伴随高收益的情况下其波动性也很大。这也间接说明，在新兴市场国家，类似于中国、印度、巴西等，虽然在政府鼓励下经济高速增长，但短期的经济模式并不扎实。投资高速成长型企业，由于其没有历史积淀，企业并不成熟，因此伴随高收益的波动性也很大。固定收益指数型和并购套利型对冲基金的标准差最低，分别为0和2.5%，说明其固定收益较为稳定。
    在追求绝对收益的背景下，对冲基金可以通过避险工具来规避风险，使整体的指数相对道琼斯指数更加平滑，从这个角度来讲，其收益因素对波动性的影响较小。然而，从单种策略型对冲基金的收益因素来看，新兴市场的平均年化收益较高，这就导致了一个较高的标准差，较高的标准差相对较低的标准差(如并购套利型对冲基金)来说，对美国股市的影响势必更大。Schwert(1989)分析了宏观经济波动与股市波动的关系，指出对冲基金收益导致的标准差会对美国股市产生影响。
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    图1　不同策略对冲基金的市场表现(1999-2005年)
    数据来源：格林尼治另类投资公司。
    在度量不同策略对冲基金收益时，我们通常利用夏普比率(Sharpe Ratio)，又被称为夏普指数，是基金绩效评价的标准化指标。用基金净值增长率的平均值F63Y8160.jpg减去无风险利率(F63Y8161.jpg)再除以基金净值增长率的标准差(F63Y8162.jpg)，就可以得到基金的夏普比率，其定义式为：
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    夏普比率反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益率的程度。如果夏普比率为正值，则说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率，在以同期银行存款利率作为无风险利率的情况下，说明投资基金比银行存款要好。从图2可以看出，固定收益套利指数型对冲基金由于其标准差为0，导致其夏普比率最高，达到了33.2。
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    图2　不同策略对冲基金的夏普比率(1999-2010年)
    数据来源：HFR Database。
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    图3　对冲基金与标普500指数的相关性
    资料来源：HFR。
    学术界认为，卖空型对冲基金与指数期货型对冲基金在熊市中收益相对较高，其负向反馈交易策略会使美国S & P指数波动趋缓，这间接说明了不同策略的对冲基金收益不同，对股市的影响也不同。在过去20年里，对冲基金在权益类市场相比标普500指数的收益要好得多。同时，整个对冲基金的波动性相比整个权益类市场的波动性也要小得多，这就意味着风险小很多。在调研市场与对冲基金的表现时，会发现在权益类资产回报率很高的上世纪90年代末至本世纪初，市场的整体表现优于对冲基金。然而，在网络科技泡沫破裂、市场失去动力、股市暴跌时，对冲基金不仅收复了失地，而且在总回报上远远超过了市场。这间接说明，卖空型对冲基金在股市暴跌中，其与市场(标普500指数)的负相关性最强。投机型对冲基金由于在市场上涨中，可以通过高财务杠杆来加大投资规模，从而与标普500指数的正相关性最强，如图3所示。
    近年来，相对于发达国家，中国、印度、巴西等新兴市场国家的经济高速增长，使新兴市场型对冲基金的年化收益率在对冲基金行业内达到最高，其规模相应也扩张得最快。近年来，各国的货币超发使对冲基金使用财务杠杆的规模逐年扩大，这也显著提高了其投资收益率，投机型对冲基金相应也高速扩张，财务杠杆的显著增加会对股市产生一定的影响，这种影响以正面影响为主。如图4所示，新兴市场型对冲基金规模从1987年华尔街股灾后开始快速增长，到1997年亚洲金融危机涨势终结。然而，经过一年的调整，从1998年开始，其规模再次高速增长，成为了对冲基金行业发展最快的策略型基金。这也间接说明，新兴市场的经济发展要远高于发达市场。但是，中国当时并不允许对冲基金进入本土市场，也没有对冲基金赖以发展的衍生对冲交易工具，因此，大多数新兴市场型对冲基金资本都进入了印度、巴西、俄罗斯等其他主要新兴市场经济体，而中国政府允许的QFII，由于其规模有限，很难有效促进交投活跃，这也是中国股市长期低迷的原因之一。
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    图4　1986-2006年美国次贷危机前不同策略基金的增长趋势
    资料来源：格林尼治另类投资公司整理的数据。
    此外，在同一段时间内，对冲基 金会在3/4的时间内都产生正收益，而市场只在2/3的时间内产生正收益，也就是说，对冲基金的收益时间长度要大于整体市场，收益跨度长可以消除道琼斯指数的背离现象，间接稳定股市的波动。
    2.实证分析。为了通过模型检验对冲基金收益对美国股市收益的影响，本文使用2003年1月至2013年11月加权对冲基金指数月度收益率与标准普尔500指数月度收益率进行研究，包含了131个样本数据。文中的加权对冲基金指数源于第三方机构CISDM，标普500指数数据源于雅虎财经。本文利用单方程最小二乘法回归估计两个变量的相关性，这两个变量分别记为hfi和spi。为消除异方差，对其取对数，分别记为lnhfi和lnspi，其增长趋势如图5所示。方程如下：
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    图5　标普500指数对数收益率(lnspi)与对冲基金对数收益率(lnhfi)
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    从表1中可以看出，对冲基金指数的月对数收益率偏度小于0，峰值大于3，呈现左偏拖尾的特征；标普500指数月对数收益率偏度远大于0，峰值大于3，呈现纯右偏拖尾的特征。二者都呈现出尖峰厚尾的特征，这说明对冲基金指数对数收益率高于平均收益的月数要大于总月数的一半，而标普500指数要小于总月数的一半。同时，标普500指数更容易出现极值，即涨跌幅度较大的月数和较小的月数比正态分布所预测的多。
    接下来，对两个变量进行单位根检验。这是因为，经典单方程回归的基本假设要求时间序列平稳，如果两个变量序列存在单位根，即变量时间序列不平稳，就需要检验它的平稳性，本文利用了常用的ADF检验。检验平稳性之前，需要对滞后阶数进行检验，在实际应用中，通常采用逐步升级的方法，找出最恰当的模型阶数，如表2所示。
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    如表2所示，最佳滞后阶数为3。通过两个变量序列的曲线图可以发现，两个变量存在一个偏离0的位置波动的非线性变化，所以需要在检验单位根中含有截距和趋势项，检验结果如表3所示。
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    从表3可以看出，对冲基金指数的ADF值小于显著水平5%和1%的临界值，所以，对冲基金指数不存在单位根，为I(0)单整平稳序列，而标普500指数的ADF值大于1%的临界值，为I(1)序列，即在一阶差分后序列平稳。
    由于标准普尔500指数的对数收益率是因变量，对冲基金指数的收益率是自变量，因此，本节考虑的是对冲基金收益因素对股市的影响。通过建立一元线性回归模型来检测变量之间的关系，回归模型形式为：
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    从回归方程中可知，标普500指数对数收益率每增长1%，对冲基金指数对数收益率就减少0.01%，说明美国股市与对冲基金有负相关性。这也间接说明，对冲基金在股市下跌时可以保持某种程度的正收益，在股市上升时收益性却较差。通过回归系数的显著性可知，对冲基金指数的系数概率值为0.194，大于0.05，说明对冲基金对美国股市的影响不具备显著性。同时，其拟合优度F63Y890.jpg过小，说明方程两个变量相关性的拟合效果并不理想。总体来说，对冲基金收益对美国股市的影响不大，这在某种程度上也验证了对冲基金有平缓股市波动的作用。
    (二)考虑风险因素
    1.美国对冲基金的风险因素对证券市场的影响。Lhabitant(2001)基于夏普(1988年)提出的混合策略分析法、压力测试法和历史模拟中使用的因素推动法，提出了一种实证研究模型，来分析单个对冲基金和FoFs的投资风格。此后，在使用1994-2000年的数据，利用风险价值法进行分析时采用了模型中的参数估计值。该样本的抽样结果表明，此模型可以有效衡量对冲基金风险，并且发现对冲基金风险在一定程度上影响股市的整体收益率。对冲基金与公募基金相比，其收益的80%依靠基金运作的技术，20%依靠市场的大趋势，所以对冲基金自身潜在的风险因素要比整体行业趋势大。本文认为，总体来说，美国对冲基金存在自身风险、行业性风险和策略性风险。
    Scott(2008)指出美国对冲基金的自身风险是证券市场最大的影响因素，同时，自身风险也会造成收益的波动。例如杠杆风险，对冲基金在融资过程中利用了过多的财务杠杆，如果没有有效的内控与风险控制系统，就会产生一定的负面影响。但是，基于以前的理论分析，本文认为对冲基金对市场产生的负面影响仅局限于微观层面。原因在于，其交易量、投资规模、衍生品交易规模与大型国际投行、商业银行、公募基金相比过小，难以对证券市场产生宏观层面的影响。所以，即使对冲基金存在种种潜在风险，在历次金融危机中，也不是危机的构成因素。
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    图6　美国对冲基金的主要风险
    美国对冲基金的行业风险来自于宏观经济基本面的影响。对冲基金对证券市场产生影响，证券市场反过来也会对对冲基金产生一定的作用力。然而，由于对冲基金具有各种应对策略，所以，市场宏观基本面对对冲基金的影响较小。
    美国对冲基金的策略风险来源于基金的技术问题。优秀的对冲基金通常不存在技术性问题，技术高超的对冲基金其策略也会相对有效，同样，策略的失误会对市场产生一定影响，但影响力过小，如图6所示。
    基于以上分析，本文将美国对冲基金的三种主要风险细分为图6中的20种风险，其中，自身风险中的杠杆风险、信用风险、风格漂移风险、流动性风险对股市有直接的影响力。
    首先，杠杆风险被认为是对冲基金承担的最大风险，监管层如果对财务杠杆管理不当，就会对银行体系造成一定的冲击。财务杠杆可以帮助投资实现更大的利益，如果不符合预期，那么损失就会更大。然而，根据易纲、赵晓、江慧琴(1999)的分析，对冲基金整体上运用的杠杆规模较小，约30%的对冲基金不运用杠杆，约54%的对冲基金运用小于2倍的杠杆，只有16%的对冲基金运用了大于2倍的杠杆(即借贷额超过了其资本额)，极少数对冲基金的杠杆大于10倍，并且大多数运用高杠杆的对冲基金实施了各种各样的套利战略，因此其杠杆的量不足以影响整个金融市场。然而，也有不可抗力的情况发生。对冲基金LTCM的倒闭原因之一就是向银行申请了巨额的高杠杆贷款，而银行和监管层没有足够的风险稽查与限制性的杠杆制度。道琼斯工业指数在LTCM倒闭后的一周就恢复了上涨态势，也说明LTCM作为美国最卓越的对冲基金，其倒闭根本无法影响美国股市。
    其次是信用风险。对冲基金参股某些公司，即对这些公司享有权利，而这些公司内部出现了问题，如宣布破产，或者由于财务困 境而无法支付本息，就会导致对冲基金出现巨大亏损。还有些对冲基金投资于固定收益类证券，这些公司的债券违约也会使冲基金业绩出现亏损。信用风险会使对冲基金的收益产生巨大波动，但是，由于信用风险主要针对单个对冲基金策略，很难对对冲基金行业造成信用危机，因此其对股票市场的影响有限。
    此外，流动性风险有两层意思。首先，它指对冲基金无法以市价出售一笔证券投资。当头寸较大时，对冲基金很难轻松地卖掉所有头寸，而普通散户，由于资金很少，因此如果需要变现，很容易就可以卖出。例如，朱利安·罗伯逊管理的老虎基金由于名声较大，大量投资者的加入使基金规模过大，造成流动性危机。而且，对冲基金由于没有投资品种的限制，有时也会去购买非流动资产，这样如果投资者急需用钱，就很难快速套现。老虎基金在2000年第二季度倒闭，当时美国股市道琼斯指数却在不断上涨，说明美国当时最大的对冲基金(老虎基金)很难对美国股市形成冲击，即使倒闭，美国股市也几乎没有反应，这充分印证了西方学者的理论，即金融危机和股市涨跌不是某种机构或者类似于对冲基金的行业导致的，而是与宏观经济基本面和货币的流动性有关。
    最后，投资风格漂移风险是指对冲基金的投资策略与资产配置及其招募说明书上宣称的不一致。例如，从大盘蓝筹股的投资风格转为小盘股投资，从业绩稳定的行业板块转为当前市场热点炒作板块，从混合型基金漂移到股票型基金，从价值型基金转向成长型基金，从多仓策略转为空仓策略，其目的是追求短期超额收益。从短期来看，这种摒弃价值投资的漂移现象会给投资者带来超额收益，但其风险也会随之加大。西方学术界认为投资风格漂移在公募基金中比较常见，由于公募基金规模较大，投资风格漂移短期内会对市场产生较大冲击。但是，美国对冲基金在整个美国股市中的规模相对较小，因此很难对股市产生负面影响，而且对冲基金与公募基金相反的交易策略(负向反馈交易)还会缓冲由于公募基金投资风格漂移导致的股指波动。
    综上所述可知，对冲基金存在三种主要风险，即自身潜在风险、行业风险与策略风险。由于这些风险的存在，对冲基金势必会对证券市场产生种种影响。如何准确度量对冲基金的风险，通过技术与政策方面的手段有效控制负面影响，发挥其对金融市场积极的影响力，是摆在政府与监管层面前的重要课题。
    2.实证分析。Kroll等(1984)指出标准差是衡量风险大小最好的方法之一。Konno和Yamazaki(1991)在此基础上，实证研究了日本东京股市的波动性，发现标准差与均值对观测投资组合的波动性有一定的价值。本文将通过分析对冲基金指数对数收益率的标准差与标普500指数对数收益率的相关性，来研究对冲基金的风险因素对股市的影响。标准差的计算公式为：
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    我们首先计算对冲基金指数对数收益率时间序列的均值：
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    然后，在得出对冲基金收益的风险值序列(标准差值)后，通过回归模型来检测对冲基金风险对美国股市的影响。在这里，利用最小二乘法的拟合效果并不理想。传统经济计量回归模型中，除了普通最小二乘法和广义最小二乘法外，还有极大似然法。极大似然法不同于最小二乘法，其更本质地解释了通过序列数据估计系统参数的内在机制。在估计过程中，要使相关参数的似然函数极大化，从而进行模型估计，其核心思想是参数取什么样的值，才可以使已得到的样本观测值出现的概率最大。在本案例中，我们将利用极大似然法来估计变量间的关系。首先，通过观测两个变量的基本趋势图可以看出其都存在截距与趋势项，如图7所示。
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    图7　标普500指数对数收益率(lnspi)与对冲基金对数收益率的标准差(lnstd)
    其次，确定滞后阶数为2阶，同时检验两个变量的平稳性，如表5所示。
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    从表6中可以看出，两个变量的ADF值都小于显著水平为5%和1%的临界值，所以，两个变量都不存在单位根，为I(0)序列，是平稳序列。
    本文采用常用的对数极大似然估计法来检测对冲基金指数对数收益率标准差对美国股市的影响，其模型如下：
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    由此得出对数似然函数的参数估计值，可以看出，回归系数均具有一定的显著性。我们发现，利用最小二乘法回归得到的拟合度较差，而极大似然估计效果整体上与最小二乘法保持了一致，如表7所示。
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    从对数极大似然估计结果来看，美国股市以标普500指数为基准，其对数收益情况每增长1%，对冲基金标准差减少0.15%，说明对冲基金的风险与美国股市呈反向关系，即美国股市收益越高，对冲基金的波动性越小。这表明，对冲基金可以在市场收益上升时有效跟随美国股市，即强者恒强，而当美国股市收益下降时，对冲基金也可以通过反向操作来盈利。例如，在标普500指数处于单边下跌或者横盘整理的状态下，对冲基金可以利用金融衍生品来反向盈利。
    三、美国对冲基金对证券市场的影响：基于监管因素
    本文通过研究SEC相关文献和美国学术界的专著发现，美国政府对对冲基金的监管可以划分为两个阶段。第一阶段从美国1929年大萧条开始至亚洲金融危机，第二阶段是从亚洲金融危机至2008年美国次贷危机，中间的分水岭是1998年美国知名对冲基金——长期资本管理公司的倒闭。由于美国的主流经济领域信奉凯恩斯的自由经济理念，不主张对对冲基金进行直接监管或比较严厉的监管(管同伟，2010)，所以美国政府对华尔街的投资机构一直是抱着自由发展的态度。美国在上世纪70年代大力推动金融市场自由化，鼓励创新金融衍生产品，极大地促进了对冲基金的发展。然而，1998年长期资本管理公司危机爆发后，美国证交会开始对以往对冲基金的监管政策进行反思，并于2004年颁布了以强制登记和披露为核心的对冲基金监管新规(龚宇，2008)。时任美国总统的克林顿得到长期资本管理公司的求助后，派政府工作小组进行救助，并且发布了报告《对冲基金、杠杆化和长期资本管理公司的教训》(Anson，2006)。本文总结了与对冲基金相关的历次法案，如图8所示。
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    图8　美国对冲基金监管立法年份图
    (一)第一阶段的监管
    Anson(2006)认为，最早关于对冲基金的监管始于美国1933年国会颁布的《证券法》。1929年爆发的席卷整个资本主义世界的大危机导致了美国证券市场的崩溃，而各州分别 立法的方式不能有效地对付欺诈活动，许多证券发行者利用州与州之间法律的差异和州际竞争，逃避法律的管理，所以要建立一个统一、高效、公平、有序的证券市场，这就需要有统一的联邦立法(张路，2006)，立法的意图在于通过充分的信息披露，保护投资者免遭发行人或承销商的欺诈。
    根据Anson(2006)的解释，1933年《证券法》的核心思想是，如果对冲基金想出售证券，就需要进行注册和信息披露，但是对冲基金可以利用规章D豁免，前提是只可通过私募形式向不多于35个非合格投资人或无限的合格投资人进行发售，或设立海外基金对非美国投资者销售。根据SEC的D条款规定，要成为合格投资者，投资者必须有至少100万美元的净财产，至少20万美元的年收入，或者必须在交易中投入至少15万美元，并且这项投资在投资人的财产中所占比率不得超过20%。
    第二次关于对冲基金的相关立法是1934年美国国会颁布的《证券交易法》。其核心思想是规则10b-5，这被认为是第一个“内幕交易规则”，其中要求对冲基金在份额转让过程中对非公开内幕信息必须进行及时披露，以防止损害投资者利益。
    第三次是1940年颁布的《投资公司法》。其核心思想是，如果对冲基金作为投资公司设立投资池，则需进行注册和信息披露，但可以利用3(c)(1)和3(c)(7)豁免，前提是不能接收超过一定数量的投资者，这个法案对于投资人类型和投资人数量提出了特别要求，而且对于对冲基金公开的宣传行为也进行了限制。法案要求独立的对冲基金最多不可以超过99个合格投资者。2006年，美国证交会提高了高净值合格投资者的标准。在此之前，投资者只需要在除汽车、房屋后有100万美元净值即可。新的美国证交会对合格投资者的要求是：(1)在过去两年里至少有20万美元的收入，并且在未来有合理的期望可以持续有此收入；(2)与配偶一年至少可以共同获得30万美元的收入；(3)在排除了个人的汽车与房子外，有至少250万美元的净资产。以上这些新规则并没有产生太大的影响，因为多数高净值投资者的净资产远远高于250万美元，所以新规没有使他们发生太大变化，导致对对冲基金的现金流入基本没有影响。
    第四次是1940年国会通过的《投资顾问法》。其核心思想是，如果对冲基金经理提供投资建议，则需要注册和信息披露，但可利用私人顾问豁免权和203(a)(1)豁免。第一个前提是只对自身基金提供顾问或者基金管理资产少于2 500万美元，第二个前提是具有两年的投资锁定期或者不去向另一个投资公司提供顾问。
    第五次是1974年的《商品交易法》。其核心思想是，如果对冲基金想设立资产池进行商品期货和期权投资交易，则需要向美国期货交易委员会登记和按时披露信息，但可利用4.5、4.13(a)、4.13(b)或者4.7部分豁免，前提是只能进行对冲而不可套利，只管理一个资产池，不能做广告，只能向合格参与人出售，等等。自此之后，美国政府对对冲基金一直保持着宽松的监管。
    (二)第二阶段的监管
    由于宽松的监管与对创新衍生品的鼓励，美国对冲基金在上世纪70年代末至90年代初得到了迅速发展。然而，1998年长期资本管理公司危机的曝光，在揭示对冲基金所蕴含的巨大系统性风险的同时，也引发了SEC对于对冲基金监管政策的反思和变革(龚宇，2008)。按照耶鲁大学的研究，美国政府对对冲基金开始新的监管是在长期资本管理公司倒闭后才开始的，我们可以将此作为第二阶段的监管案例。
    第二阶段的第一次监管始于2004年美国证交会颁布的《对冲基金规则》。其核心思想是对1940年的《投资顾问法》进行修改，要求对冲基金进行信息披露，但可以通过部分苛刻的豁免权而免于注册登记等信息披露，该法案遭到了金融界的强烈反对。2005年美国证交会被告到法院，对冲基金经理飞利浦·戈尔茨坦(Philip Goldstein)起诉美国证交会滥用职权和越权行事，最后SEC败诉，SEC主席威廉姆·唐纳森(William H Donaldson)因此辞职。自这一事件之后，SEC再没有对对冲基金行业有过进一步的监管尝试，一直到最近的2008年卖空规则的出台。
    第二次监管源于2008年的次贷危机，SEC颁布了一系列针对对冲基金卖空的规定，其中多项定期颁布的“最终规则”(Final Rule)要求拥有管理资产超过1亿美元的经理人向SEC每周提供卖空交易数据，而SEC不会对外公开这些交易数据，这最终又导致了对冲基金行业与SEC的官司，SEC最终废除了裸卖空交易。同时，SEC一直希望针对对冲基金经理进行注册登记，所以一直在修改法案。然而，美国大法院对已经禁止过的提案极力反对。
    第三次监管始于2009年颁布的《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》。该法明确要求，资产规模在1.5亿美元以上的对冲基金需要到SEC注册和披露信息。其中，一系列实施细则对于对冲基金的描述并没有使用传统的称谓，而是将其纳入了私募基金的范畴，它回避了对冲基金法律概念缺失的问题，但却将私募性质的对冲基金与公募对冲基金区分开来，这也表明监管机构仍然没有将对冲基金视为独立行业进行监管(张跃文，2011)。同时，这次改革对对冲基金也有一定的信息披露豁免，如离岸基金或客户数量等。此法案中的“沃克尔规则”明确限制了商业银行不可以利用超过自身一级资本的3%来购买对冲基金产品。《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》是“大萧条”以来美国监管领域最全面、最重大的一次变革，必然对美国证券监管和证券市场的发展产生长远而深刻的影响(曹凤岐，2012)。
    总之，从美国政府对对冲基金的监管可以看出，美国政府颁布各项法案的核心思想就是防止欺诈和保护投资者，并且为对冲基金设定了一定的活动范围，如豁免权，对冲基金在活动范围内的自生自灭，政府保持“睁一只眼闭一只眼”的态度。这与美国学者Gupta和Liang(2003)年应用VaR方法研究对冲基金的风险特征和资本充足率时所得出的结论一致，即发现大多数基金的资本较为充足，从这一角度出发，认为对对冲基金的监督不需要更严厉的法规和监管。然而，对冲基金在其发展过程中变得越来越复杂，尤其是FOHF的诞生，使机构投资者可以直接投资对冲基金，这也就打破了对冲基金传统的投资者是高净值人士的壁垒。商业银行、保险、养老金、国家主权基金等机构纷纷进入对冲基金领域，美国政府最初设立的防火墙，即普通零售客 户不得投资对冲基金，其实已经失效了，因为零售客户的自有资金以另一种形式进入了对冲基金领域。2000年时高净值个人投资者的投资占对冲基金托管资产的83%。2001年后，美国股市业绩下降，而对冲基金的逆操作使其凭借优良业绩吸引了大量的机构投资者。通过FOHF这一衍生品，很多初始投资者为社会普通零售客户的公募基金也来投资对冲基金，这使防火墙已经无法隔离社会公众与对冲基金。此外，对冲基金向银行高杆杠融资来进行投资的行为也是美国政府无法容忍的。LTCM在1998年的崩溃，导致作为其债权人的14家银行受到牵连，并最终迫使14家银行联手收购LTCM才使其免于破产(Lowenstein，2001)，这种抵押高杠杆融资使银行类机构资产暴露于高风险之下的行为，也是美国政府长期要限制的。
    (三)实证分析
    在之前基于最小二乘法和极大似然估计法的回归分析中可以发现，这两种回归模型拟合程度都很一般，极大似然估计法要比最小二乘法的拟合效果好。高铁梅(2009)指出传统三大经济计量模型中，普通最小二乘法和极大似然法都有其自身的局限性，其参数估计量必须在满足某些假设时才具有良好的性质，而广义矩估计是一个稳健估计量，因为它不要求扰动项的准确分布信息，允许随机误差项存在异方差和序列相关，因此，其参数估计量更符合实际。广义矩估计是矩估计的标准化方法，矩估计是实际参数满足矩条件的参数估计方法。如果随机变量Z的期望值是μ，则F63Y8174.jpg满足相应的样本矩条件：
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    其中，θ有效估计的条件是令A等于样本矩m的协方差矩的逆。通过广义矩估计法来检验对冲基金收益、风险及监管因素，其中监管因素由于无法定量，本文将其作为定性变量引入模型中，并赋值为0或1，其中1表示有监管介入，0表示无监管介入，监管因素序列用R来表示，简化回归方程为：
    F63Y8176.jpg
    考虑对冲基金收益、风险及监管三大因素的回归模型为：
    F63Y8177.jpg
    由于本文的样本数据是2003年1月3日至2013年末，所以，在检验监管因素对美国股市的影响时，分别将2004年12月的《对冲基金规则》、2008年1月的“最终规则”与2010年7月的《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》作为二元定性变量R。以对冲基金的标准差为工具变量，得出监管因素的广义矩估计结果，如表8所示。
    F63Y8178.jpg
    F63Y8179.jpg
    通过对监管因素的广义矩估计发现，模型回归的拟合优度F63Y890.jpg为0.3038，说明该模型的估计对方程中各变量有30%的解释力度。监管因素参数R的T检验结果在1%的显著性水平下接受原假设。J统计量较小说明标准差作为工具变量不存在过度识别，整体拟合效果优于最小二乘法和极大似然估计法。回归结果说明了监管因素的介入与美国股市的收益呈现负相关性，即每次SEC推出严格的新法规制度对股市都会造成一定的冲击与限制，从某种程度上抑制股市的正收益性。
    四、对我国股市发展的借鉴
    (一)考虑收益因素
    美国对冲基金的收益相对稳定，其负向反馈交易风格与其使用的对冲风险工具在金融危机中对股指波动起到了缓冲的作用。美国自1982年2月开通股指期货这种最重要的对冲风险工具之后，对冲基金开始高速扩张，美国道琼斯工业平均指数也开始大涨。我国在2010年相继开通了股指期货与融资融券交易业务，为我国发展对冲基金奠定了基础。我国监管层可以借鉴美国对冲基金成功的案例，在我国发展对冲基金行业，使我国股市、金融产品、投资机构更加多元化的发展，这在一定程度上能够缓冲我国A股市场大起大落的波动性，也可以增加投资渠道，提高证券投资品的收益率。
    (二)考虑风险因素
    通过对美国对冲基金的风险研究，本文认为，中国发展对冲基金，主要存在四个方面的风险。
    1.制度风险。由于中国目前处于高速发展阶段，通胀速度快，城乡差距不断拉大，社会供需不够平衡，导致政府为了平衡民生安稳和经济发展而不断调整政策，甚至有些政策具有矛盾性。比如，房地产价格增速快与通胀有正向关系，通胀快与国家高速发展密切相关，然而这又会损坏民生安稳，所以政府就不得已不断调整地产政策。由于地产上市企业占A股市场的权重较大，因此，地产政策的不断修正会对证券市场造成较大的冲击。这样，势必给对冲基金带来较大的风险，其操作和实施策略也需要更加精确和复杂。中国的制度风险还有A股市场的T+1制度和10%的涨跌幅限制，监管层设立这些限制的初衷是防止投资者短期内遭受巨额亏损。然而，股市价格是通过估值来不断修正的，10%的限制只会造成“温水煮青蛙”的现象，投资者很难有效捕捉价格的底部和顶部，只能长期忍耐股指不断下行的情形。
    2.信用风险。中国的信用体系与发达国家相比差距较大，如中国商业银行客户的信用卡都设有密码，在发达国家，信用卡是不设密码的，说明了中国当前的信用体制还不完善，个体之间不信任感较强。在A股市场中，存在大量垃圾企业，这些企业不但没有退市，而且长期滥竽充数在A股上市企业中。一个重要的原因是，地方的上市企业是当地政府重点保护的企业，当地政府认为企业的壳资源十分宝贵，对企业多多少少会有袒护，这就造成了信用风险。对冲基金如果投资这些企业，但又得不到企业真实的财务数据，则势必会造成投资损失。
    3.风格漂移风险。中国的基金行业一直存在投资风格漂移的现象，而且经常参与“追涨杀跌”的短线交易，这对股指的稳定性会产生负面影响，而且会使投资者的收益出现较大的波动。中国私募证券型基金的多数从业人员都有公募基金的从业背景，之前的投资习惯势必会影响当前的操盘行为，这无疑会给投资组合带来一定的风险。
    4.杠杆风险。2010年中国开通了股指期货和融资融券这两种最重要的对冲基金使用的交易工具，它们都具备财务杠杆的功能。财务杠杆的资金来源是否存在社会公众的存款，这是界定对冲基金合格投资者的重要安全边界。所以，监管层应当严格核查对冲基金使用的财务杠杆的资金来源。
    总之，针对以上中国发展对冲基金的主要风险，政府和监管层应当积极立法监督，对违反规定的机构“零容忍”，为中国发展对冲基金业创造良好的风控制度。
    (三)考虑监管因素
    美国政府和监管机构历次的法案都没有专门针对对冲基金行业，原因是政府从本质上并不愿意去过多干预。对冲基金行 业从整体上看，为美国价值观所崇尚的金融自由化做出了重要贡献，也为美国的上层阶级创造了巨大的财富。所以，只要对冲基金在设定的范围内活动，即大众和高净值客户的防火墙有效，并且私下募集资金，美国政府的态度就是不监管，这样监管层也才能有更多的精力去为大众利益服务。
    但是，对冲基金行业在不断壮大的背景下的确有越界行为。首先，向大众募集资金的防火墙被打破了。例如，对冲基金可以通过FOHF向商业银行、投资银行和保险等机构募集资金，而这些机构的资金或多或少会有社会公众的资金。其次，向商业银行这样的机构过度贷款，比如LTCM向多家机构贷款，而这些贷款或许部分来源于社会公众的存款，导致最终出现对冲基金利益自享、风险公担的局面。为了防止越界行为的发生，SEC也进一步提高了对冲基金的信息披露程度，并要求机构投资者进行相应的信息披露。
    所以说，在中国发展对冲基金，监管层应该吸取美国的经验，对大众的存款和其他资金设立严格的防火墙，决不允许这些资金进入对冲基金行业。如果金融机构或其他机构要投资对冲基金，监管层应该要求其披露投资资金的来源。同样，如果对冲基金需要财务杠杆，放贷机构也要披露其融资来源。这样，对大众资金设立的防火墙才会有效。此外，监管层还要对对冲基金进行道德教育，要求其定期汇报道德风险方面的报告。
    最后，中国政府和监管层应该与美国等发达国家、国际金融组织、其他发展中国家建立联防机制，设立应急基金，互通有无，互相帮助，联合执法，严格监控国际热钱的流动，对损坏国家利益的金融行为进行坚决打击。