金融危机下的政治经济走向衰退考验

　　席卷全球的金融危机，不仅快速吞噬了诸多欧美金融巨擘，为冰岛、韩国、巴基斯坦等国带来国际收支危机，令英国成为率先陷入衰退的发达经济体，外汇储备充足的中国也不能幸免，大量出口企业受到冲击，经济增长面临大幅放缓的考验。当前的经济危机将持续多久，会否演变成“L型”衰退甚至大萧条，全球金融、经济、政治格局在危机中面临怎样的再平衡，中国如何危中寻机?本刊特邀耶鲁大学教授陈志武、清华大学教授李稻葵、长江商学院教授梅建平、清华大学中国金融研究中心研究员张宁、安信证券首席经济学家高善文、中金公司首席经济学家哈继铭等权威政治经济学人，对相关问题进行了解读。

　　对于金融危机后的经济危机，经济学家中最乐观的估计是金融市场在3个月内稳定下来，但经济与资本市场的恢复仍为时漫长，失业率会大幅攀升，美国的经济衰退可能长达2～3年甚至5年之久。拉动美国经济复苏的动力，可能是硅谷在新能源与环保技术方面的创新。目前更令人担忧的是周边新兴市场国家接连陷入国际收支危机，这会对中国经济带来更直接的影响。

　　虽然出口压力对中国的经济增长格局构成负面影响，但大宗商品价格的下降有助解除通胀威胁，中国的主权基金也有机会战略性地投资境外，在维护世界金融稳定方面发挥作用。经济学家们提出，在国内政策上，政府应当放松财政政策，通过减税、投资基建等手段刺激消费增长，带动经济复苏，但在是否刺激房地产、减息与加息的问题上也存在分歧。

　　从宏观层面看，尽管发达国家难免经济衰退，但现有的全球金融秩序短期内难以改变，美元地位可能削弱，不过目前仍无可替代，人民币在地区贸易结算中的地位可能上升，中国有潜力成为未来的金融大国。

　　在政治格局上，美国的地位短期会削弱，新任美国总统可能改变小布什的单边主义外交政策，中国的影响力明显会加强，世界将由单极化向多元化演变。

　　全球化会被重新讨论，一些跨国贸易制度会有所调整，对跨国公司、跨国业务的监管将更趋严格。短期内的去全球化趋势，有可能伤害中国的利益。

　　随着华尔街投行被金融海啸吞没，金融机构的经营模式将出现变化，杠杆比率降低，自营业务减少，高管们的高薪酬暂时有所收敛，对金融机构的严格监管不可避免，对其资本充足率与透明度的要求会提高，对评级等中介机构的监管也将提上议程。但华尔街投行传统的中介业务仍值得中国金融机构学习，中国应在提高金融企业创新水平的同时，提升政府的监管水平，为新一轮的经济增长奠定基础。

　　经济恢复是一个漫长而痛苦的过程

　　陈志武：危机最低点已到

　　金融危机的最低点基本已到，但是，实体经济危机刚刚开始。最好的情况是经济衰退只持续一年，最坏的情况是经济大萧条持续5年。从投资看，现在以现金为王，明年上半年是很好的增持股权的机会。

　　李稻葵：最好的情况是美国市场3月内稳定，新兴市场面临考验

　　就金融危机本身而论，目前处于第二阶段。第一阶段是美国的部分金融机构如贝尔斯登运转不灵，资不抵债，出现破产;第二阶段是以AIG、雷曼兄弟为代表的金融机构出现危机，金融机构全面的运行困难导致了信用市场和短期货币市场的半崩溃;第三阶段，预计美欧金融市场会进入逐步稳定的时期，股票价格可能仍然很低，但金融机构的破产可能告一段落，信用市场会逐步恢复。这一阶段发生的最主要事件可能是一些新兴市场国家的国际收支危机，我现在最关心的是韩国、印度和一些东欧国家。由于韩国的外汇储备有限，同时有2000多亿美元的短期外债，如果未来3个月国际金融界不给其债务续期、令其以新债抵旧债的话，韩国可能再次面临亚洲金融危机时的困境。因为第三阶段的危机主要发生在中国周边国家，因此像1998年那样，对中国的影响更为直接。

　　未来最好的结果是，在3个月左右的时间里，即美国新总统上任后，金融市场趋于稳定;同时，新兴市场国家的国际收支危机影响不是太大，只局限在现有的国家范围内。最坏的情况是美、欧金融市场的混乱局面还要持续6个月，新兴市场国家又接连陷入国际收支危机。我个人认为，由于美国、欧洲已经充分认识到了危机的严重性，政府愿意史无前例地为银行无限制地提供流动性，因此，美国金融市场很可能在3个月内稳定下来，金融海啸可能逐步退去，影响可能逐步缓解，股市会转变为熊市，股价依然低迷。但新兴市场国家可能面临考验，比如匈牙利，其过去几年的经济发展主要依靠欧洲银行的贷款，与中国不同，外资银行在匈牙利设立的并非独立的法人机构，而是分支机构，这意味着，它们直接把欧洲的钱拿到了匈牙利投资，匈牙利的金融体系100%由外资控制。目前的危机中，这些外资银行的第一反应是把钱撤回来保住总部，由此也将匈牙利置于风险之中。对于绝大部分新兴市场国家而言，目前资金的倒流是一个风险，但中国是个特例，中国是资金充裕国，有高额的外汇储备和储蓄率，同时，海外金融机构在中国的分支必须是独立法人，因此，中国不会受到这一趋势影响。

　　梅建平：七八只鞋掉了五六只，美国经济恢复将呈L型

　　危机现在已进入中期，相当于有七八只鞋要掉下来，目前已掉了五六只。下一波新兴市场可能受到更大冲击，事实上，东欧、巴基斯坦已经出现了问题;另外，可能有1/3的对冲基金面临被平仓或清盘;对美国、欧洲实体经济的影响马上会显现出来，失业率会大幅上升，并比美国1990/1991年时更加严重。美国的经济萧条可能长达2～3年之久，而经济的恢复将呈现L型的走势，这将是一个漫长而痛苦的过程。但是，美国不会出现日本那样持续15年的经济不振局面。如果硅谷在新能源和环保技术方面的创新出现突破，将会拉动美国经济的复苏，但是即使如此，也需要两年的时间，之后则可能重现克林顿时期美国资本市场全面成长、资产定价处于新高的盛况。最坏的结果是，金融市场两年内都难以调整过来，并有大量对冲基金由于缺乏流动性而被平仓，导致大量资产被倾泻到资本市场，使得资产价格下跌30%甚至更多。虽然目前市场的风险较大，并且这一局面可能沿续，但有很多好的资产都在以低价出售，甚至这样都无人问津，这种情况下，投资者应采取分散风险的投资组合策略，合理配置资产，不要因为有风险就采取对其拒之千里的不理性的投资方式，有时不承受风险可能是最大的风险。比如QDII过去的表现不尽如人意，但从分散风险的角度看，这类资产在组合中不应被忽略。

　　张宁：事态发展最好的结果是，美国经济的深度衰退持续2～3年

　　目前金融系统崩溃的后果被美、欧各国政府不惜一切代价地扼制住了，下一步还要看实体经济受影响的程度有多严重。目前经济处于一个不平衡点，接近的参考系是日本上世纪90年代，应该不会像1929年美国大萧条时那样，GDP有25%的下滑，失业率达到25%，但金融体系到底多长时间可以初步重建，世界经济结构如何调整等问题还没有解决。事态发展最好的结果是，美国经济的深度衰退(GDP增速比本轮高点下降2%)持续2-3年左右，之后经济多年极其缓慢地增长。最坏的结果是，银行体系多年不能重建，金融机构迟迟不能恢复，美国GDP增速下降5～10%，并出现多年的通货紧缩。长期下去政府注入的资金引起财政赤字，而注入的流动性带来恶性通胀，导致经济进入萧条时期。从投资看，当前要保持谨慎。在经济下行的风险下，要投资有确定性的品种，比如债券。与今年上半年相比，当前A股市场风险低了，预期回报也增加了，可以关注。

　　高善文：未来最坏的结果是全球陷入长期经济停滞

　　从目前的情况看，应该说金融危机最危险的时候刚刚过去。在10月初的时候，国际金融体系还处于悬崖边缘、面临崩塌的危险;现在则从悬崖边后退了半步，各国刚刚取得了初步共识，确定了初步的救市框架，但未来仍充满不确定性，路仍十分漫长。打个小比方说，这可能相当于中国的万里长征刚刚开了遵义会议。中短期内，未来的国际金融体系面临三个问题：恢复金融机构的清偿能力;恢复市场流动性以重拾公众信心;满足优质企业的信贷需求。从更长时间看，它还面临着重建金融机构的信贷文化、创新文化以及监管结构重组等问题。

　　由于在此次金融危机中实体经济受到了强大的冲击，所以发达经济体能在3年时间内完成金融体系的重建、经济回到正常轨道上，这恐怕已经是最乐观估计了。未来最坏的结果是，全球陷入长期的经济停滞，且在2～3年内经济步入衰退。当然，由于可能出现政策应对失误，这种金融体系的重建和经济增速的恢复也可能会有10年之久。

　　与1929年相比，本次美国、欧洲政府在响应方面更为及时，应对政策也比较得当，但麻烦在于全球范围的政策与联合行动难以协调。在金融业已经深刻地全球化的背景下，由于各国在风险监管、银行体系发展、产业环境等方面仍然存在各自的问题，因此，一些处于危机边缘的国家还可能出现问题。但我们相信在这场危机之后，可能会对金融风险的认定确立一定的全球标准，此外，在监管的国家协作方面也会有所进步，在资本的跨境流动方面也相应会有更强的制度要求。

　　哈继铭：美国经济仍有韧劲，可以避免大萧条或L型衰退

　　全球金融风暴及其影响分为三个阶段，目前处在第二阶段。第一阶段是美国房地产价格泡沫破灭刺破虚拟经济泡沫，令高杠杆率金融机构破产倒闭。第二阶段是金融风险的提高导致信贷危机，尽管各国政府和央行向金融机构大量注入资金，但后者依然不愿向实体经济放贷，而且强烈的去杠杆化需求迫使它们在期货市场上抛售大宗商品。因此，尽管货币存量在增大，但货币流通速度的放缓降低经济活动和资产价格水平。未来的第三阶段是实体经济的萎缩和通货紧缩导致企业亏损，无力偿还债务，且融资需求下降，继而影响商业银行贷款质量和利润。

　　次贷风暴引起的金融动荡及对实体经济的影响均小于上世纪30年代的经济危机：大萧条时期，美联储错误地在市场流动性极度匮乏的时候采取了紧缩性货币政策，结果导致通货紧缩及银行危机的急剧恶化;贸易保护主义使得国际贸易急剧萎缩，严重损害了各国实体经济。尽管现在主要经济体内需疲软对国际贸易的负面影响已经体现，但政府主导的如此大规模的贸易保护主义行动已难再现。此外，在次贷危机爆发的一年多里，工商企业贷款余额并未下降，因此，对投资、产出及就业市场的影响远小于大萧条时期。从实体经济看，尽管1960年以来美国经历了7次经济衰退，但长期生产率依然随技术进步高速增长，目前生产率增速亦处于上行阶段，体现了美国经济仍然有韧劲，大萧条式或“L型”衰退可以避免。

　　欧美向左转，政府角色不会变

　　梅建平：未来欧美政策会在公平与增长之间更向公平倾斜

　　危机会使欧美向左转，但是自由经济理念在欧美学术界深入人心，不大可能改变。政府在经济危机时可以扮演救火队，但重建经济时它就不可能越俎代庖，政府与市场之间的社会分工不会打破，在监管加强后，政府最终会退出金融机构，在欧洲，政府介入的时间可能更长，但随着经济的复苏也会退出。未来欧美的政策会在公平与增长之间更向公平倾斜，向中产阶级和低收入阶层倾斜。

　　李稻葵：问题在于国家介入之后如何退出

　　欧美现在出重拳救市，并不违背自由市场的精神，因为任何成熟的市场经济必须有相应的辅助体制：第一，要救济那些没有竞争力的社会阶层，为其提供福利;第二，在正常情况下，对于各行业进行监管，其中，金融业可以说是任何一个成熟市场经济体系中受到最严厉监管的行业(且不论它监管程度是否足够)：第三，当自由市场经济因失误导致失火时，需要消防队灭火，现在我们看到的政府救市就是消防队的出动，这与正常的自由市场经济并不矛盾，不能因此说这个社区是警察社区，这个国家缺乏自由，任何自由市场经济都需要消防队。

　　这场大火扑灭以后，欧洲和美国都有可能进入一个对金融行业过分监管的时代，但进入国家资本主义时代或国家调控时代可能言重了。在1929年危机后，美国出台了《格拉斯一斯蒂格尔法案》(Glass，Steagall Act)，把投行与商业银行业务进行了分拆。经过多年的争论，基本的结论现在很清楚，这一法案属于过分监管，应该把投行与商业银行间的防火墙拆掉，当然，相应的监管也应跟上。同样，在安然、世通事件之后，美国出台了《萨班斯一奥克斯利法案》(Sarbanes-OxleyAct)，现在也知道这一过分监管提高了美国股市的上市成本，使得美股相对欧洲逐步丧失了优势。一般认为，一旦国家介入了金融机构，就要7～8年才能逐步退出，西方金融体系的问题就在于未来国家如何退出。

　　陈志武：危机时政府介入不同于中国式调控

　　真正的全系统危机时政府的介入，跟中国式国家调控不是。是一回事。中国式调控是不管是正常时期还是危机时期，总是由国家控制经济。

　　张宁：救市不意味美国进入国家调控时代，最终加强的主要是金融机构的监管

　　自由市场资本主义不等于政府会看着金融体系崩塌而袖手旁观在正常的情况下，经济出现问题，政府会通过货币财政政策等市场化的手段进行调控，但此次政府以非市场手段干预危机，相当于危急情况下的救命之举，是为了防范金融体系崩溃与经济陷入萧条，如果政府不出手，美国经济无可避免会出现较大的萧条。因此，救市并不有悖资本主义的精神，也不意味着美国进入国家调控时代。而美国在危机过后，经济恢复正常后，应该会尽快退出直接作为股东或不良资产的管理。最终加强的主要是金融机构的监管。

　　高善文：中国投行应提高专业技术水平

　　当前，金融机构回到混业经营是一个现实的趋势，单纯的依靠批发融资的方式已经消失。过去十几年，华尔街投行越来越有成为拥有投行牌照的对冲基金的趋势，其高风险业务比率大幅增加，表外业务资产比重过高。之所以如此依赖这种业务模式，其背景就是在于传统业务竞争激烈，利润太薄。这促使投行转向高风险的自营与交易业务，但同时所产生的另一个问题就是这些新业务缺乏有效的风险隔离措施。随着华尔街五大投行的分崩离析，未来投行的格局将会改写，行业进入门槛会降低，更多从事投行的机构将会出现，但其经营将区别于传统的华尔街模式，未来投行业务将更加专业化和精细化，比如可能出现专门从事经纪业务的投行，这有助于促进更广泛的竞争。

　　所谓华尔街模式一般是指以交易和自营为主要业务的投行模式，这种模式风险较大，中国不太可能也没有必要去复制。对于中国的投行而言，更重要的是要提高自己的专业技术水平，提高对市场、企业价值的判断能力，提高对产品的定价能力。相比华尔街的同行，国内投行的资产负债表比较简单，风险压力相对较小。同时中国的监管哲学对金融创新始终保持警惕。与美国不同，中国监管层的政策顺序通常是先监管后创新，在监管时已考虑创新的可能，这一点在这次危机中充分显露其稳健之处。

　　作者： 来源：新财富 2008年11期