资本结构动态调整的理论和实证研究的异同分析

一、理论研究综述 
　　关于资本结构动态调整的理论可以分为两类：一类以优序融资理论和市场时机理论为代表，认为企业不存在目标资本结构，管理者会根据资本市场的定价错误理性地进行外部融资；另一类以动态权衡理论为代表，支持企业存在随时间变化的目标资本结构的论断。通过对以上理论进行深入分析，就会发现，它们导出的结论之所以存在明显差异，是因为对融资成本或调整成本的考虑有所不同。 
　　Myers（1984）以信息不对称和其他融资成本超过静态权衡理论中目标资本结构的决定因素为前提，形成了优序融资理论。但是，如果融资成本没有远大于决定目标资本结构的驱动因素，权衡理论可能会幸存下来。此外，如果从动态的视角看优序融资理论，考虑现在和未来融资成本的权衡，目标资本结构的存在就更有依据了。同时，优序融资理论中的调整成本也会影响目标资本结构，为了降低发行风险证券或放弃盈利项目的可能性，公司设置的目标资本结构会低于没有调整成本的最优值。对于预期盈利能力更低的公司以及预期投资机会更大的公司和净现金流波动更大的公司而言，向更低的目标债务水平调整的可能性更大（Fama和French，2002）。 
　　随着越来越多的实证研究开始支持目标资本结构的存在，优序融资理论的奠基者Myers也开始承认目标资本结构的存在，但他仍然认为，存在目标资本结构并不能使优序融资理论失效，因为以下原因，也会使优序融资理论产生均值回复行为：一是资本性投资具有密集性和序列相关性；二是企业内部的现金流会伴随商业周期波动（Shyam-Sunder和Myers，1999）。但是，Chrinko和Singha（2000）的研究表明，如果Shyam-Sunder和Myers（1999）的模型成立，净债务发行与资金缺口的回归系数会趋向于1，这与实证检验严重不符。此外，当债务融资存在潜在成本和权益融资存在潜在收益时，优序融资理论也无法成立。Frank和Goyal（2003）建立检验优序融资理论和权衡理论的嵌套模型，结果发现，Shyam-Sunder和Myers（1999）的结论仅适用于连续多年经营的大公司，而小企业更倾向于使用权益融资而非债务融资弥补资金缺口。Halov和Heider（2004）的研究认为，优序融资理论只是一般逆向选择模型的特例，只是在信息不对称影响企业价值时具有适用性，一旦信息不对称发生在企业风险方面，债务融资的逆向选择风险会更严重，企业会优先使用股权融资。 
　　与优序融资理论不同，市场时机理论认为，资本市场定价错误来自于投资者的非理性行为。若股价被高估，企业会优先选择权益融资，否则就选择债务融资。在市场时机理论看来，企业的资本结构是管理者根据历史市场时机选择合适融资方式的累积结果，而非动态优化的结果，因此市场时机对资本结构有长期持续的影响。但是，Leary和Roberts（2005）发现，市场时机变量对资本结构的持续性影响会随着调整成本的降低而减小，当企业在杠杆水平相对低/高时，随后其会增加或降低财务杠杆，实证结果支持公司会趋向目标资本结构进行调整。Alti（2006）的研究发现，市场时机效应会发生反转，在牛市进行IPO的企业在熊市会发行更多的债务和更少的权益，在IPO后趋向目标水平的调整速度达到30%。Kayhan和Titman（2007）认为，即使考虑股票价格的影响，资本结构在长期仍然会向目标水平调整，这与动态权衡理论的预测相一致。Hovakimian（2006）的实证结果与Kayhan和Titman（2007）一致，其实证研究认为企业在合适的市场时机发行股票和回购股份的行为对杠杆水平没有持久的影响。 
　　动态权衡理论在静态权衡理论的基础上进行了新的开拓，具体体现为：目标资本结构随公司特征和制度环境动态变化，当调整收益大于调整成本时，资本结构会趋向目标水平呈现均值回复的趋势。在资本结构的动态调整过程中，调整成本的作用举足轻重。当调整成本很高时，公司不会立即向目标水平进行调整，如果调整成本超过调整收益，公司可能会选择等待，从而导致资本结构偏离目标水平（Myers，1984）。由于调整成本对公司的融资政策有着显著的影响，因此动态权衡理论比静态权衡理论具有更好的解释力（Flannery和Rangan，2006；Frank和Goyal，2009）。 
　　说到动态权衡理论，就不能不提到Fischer et al.（1989）的开创性贡献。他们首先将调整成本融入动态调整模型中，并允许资本结构在不同的调整成本下随时间变化，当资本结构抵达调整边界时，最优调整政策会依赖于调整成本的类型：（1）如果调整成本和债务账面价值的变化成比例，最优的调整政策就是进行小的、连续的调整来阻止资本结构超出边界，对这种政策的解释是，目标资本结构存在上下边界，在此情况下，最优的边界仍是公司水平变量的函数，然而，调整成本的这种形式和连续调整与现实经验并不吻合；（2）由于债务契约一般会限制额外的债务发行，许多债务契约包含了赎回条款，这使得企业可以以较低的成本偿还现存债务，在这种制度特征下，发行新债的成本和新增债务的数量成比例，最优的调整政策是债务水平会发生不规则的波浪形变化。 
　　在Fischer et al.（1989）的基础上，Leary和Rob-

　erts（2005）对调整成本的研究进一步深入。他们将调整成本分为三类，固定调整成本、成比例成本以及固定成本加弱凸函数成本，在不同的调整成本函数下，公司会选择不同的最优调整策略。在固定调整成本模式下，最优的控制政策就是当实际资本结构到达调整边界时公司作出一个大的调整使得资本结构回归到初始水平。这样做的直觉是一旦调整收益超过调整成本，公司就进行预期的大的调整，因为调整成本和规模是相互独立的。每当资本结构接近上、下边界时，公司就通过偿还债务或发行债务使得资本结构回到初始水平。当公司不规则地进行相对大的调整时，由此产生的融资行为被描述为波浪形。因此，固定调整成本的相应特征以及相应的调整政策就是调整幅度很大并且不规则。在成比例的调整成本函数下（调整成本随调整幅度的增大而增加），当资本结构到达调整边界时，公司会对资本结构进行轻度调整，这种调整成本结构会进行相应惩罚，当调整在边界域内进行时，调整幅度越大，调整成本越高。这种轻度调整会将资本结构调整到边界域内，使得杠杆调整及时而高度地聚集。在固定成本加弱凸函数的调整成本下，最优的调整政策处在固定调整成本和成比例的调整成本之间。当资本结构抵达调整边界时，杠杆回复到初始水平和最近的边界值之间。例如，当资本结构达到上边界时，由于调整收益超过了固定调整成本，使得公司对资本结构作出相对大的调整，然而当将资本结构调整到边界域内时，弱凸函数调整成本会限制资本结构的进一步调整，因为随着调整幅度的增加，边际调整成本也随之缓慢增加，此时资本结构将很难回到固定调整成本的最优水平，在固定成本和弱凸函数调整成本的共同作用下，杠杆将回归到固定调整成本的最优水平和成比例调整的最优水平中间。Leary和Roberts（2005）的研究表明，调整成本的出现对理解公司的融资政策和以往的实证结果有重要的含义，在确认融资行为和调整成本出现一致后，企业会积极调整资本结构使得它在一个最优的区域活动。 
　　21世纪以来，对动态权衡理论模型的研究发展迅猛。Goldstein et al.（2001）将当前较低的债务水平与下期产生的期权价值引入到权衡理论中，构建了基于息税前利润的动态模型。该模型较好地解释了当前可观察到的资本结构为什么会比最优值低，且该模型对目标资本结构区间的估计与实际数据更为吻合。Morellec（2004）的研究融入了代理成本理论和控制权理论的核心思想，将管理者的自由处置权和控制机制对资产价格、资本结构和企业价值的影响纳入到动态分析中，构建了一个反映管理者与股东代理冲突的或然索取模型。该模型所作的理论推断如下：（1）目标资本结构取决于债务引起的税盾收益、约束管理者代理行为的利益以及破产成本的权衡结果；（2）当前的实际资本结构是管理者在“企业帝国构建”和充分保证不被接管之间作出的权衡选择；（3）管理者和股东之间的代理冲突可解释现实中企业债务水平偏低尤其是高成长企业债务水平偏低的现象。 
　　Ju et al.（2005）在不考虑代理冲突的情况下，构建了一个基于可调整的或然索取权的目标资本结构动态权衡模型。他们的模型导出的目标资本结构水平与实际值相差不大，且发现对目标杠杆的适度偏离并不会对企业价值产生重大影响。当存在调整成本时，企业允许资本结构偏离目标水平可能是一个最优选择。Hennessy和Whited（2005）基于投资和融资会因税收、财务困境成本和权益成本波动而产生交互作用的思想，构建了一个将杠杆、股利以及投资决策内生化的动态权衡模型。该模型的理论贡献体现在两个方面：（1）即使不存在市场时机效应，也能推导出市场时机理论关于历史M/B与当前杠杆之间的关系，即具有较高M/B的企业为了避免财务困境而倾向于使用更多的权益融资；（2）即使不存在信息不对称引起的逆向选择行为，也能推导出优序融资理论关于预期盈利能力高的企业具有较低杠杆的结论，但其不同解释是，当企业盈利时，个人所得税的存在使得企业通过提高杠杆获取债务税盾收益的冲动大为降低。 
　　Strebulaev（2007）在Fischer et al.（1989）和Goldstein et al.（2001）的基础上，构建了一个存在交易费用的动态权衡模型。其核心思想是，由于调整成本的存在，企业的资本结构仅在某些时期处于目标水平而在其他大部分时间内会偏离目标水平。通过模拟企业资本结构的变化路径，他发现，杠杆不会对短期的股价波动进行反应，而更倾向于对公司价值的长期变化作出反应。Titman和Tsyplakov（2007）提出了一个资本结构动态调整的连续时间模型，将投资选择和公司价值纳入内生框架，他们特别注意了财务困境成本和代理冲突对调整成本的影响，并检查了调整激励如何影响实际资本结构和目标水平的偏离。他们认为，资本结构动态决策由税收收益、破产成本、股东与债权人的代理冲突以及财务困境成本决定。与现存的文献一致，他们发现代理冲突和财务困境会使公司最初选择更为保守的资本结构，代理冲突会增加调整成本，减少向目标资本结构调整的激励，而财务困境成本会降低调整成本，增加向目标资本结构调整的激励。 
　　Faulkender et al.（2012）的研究揭示，调整成本不仅依赖于外在的交易费用，而且依赖于公司利用资本市场的动机，公司的现金流实现本质上会影响调整成本，不参与资本市场交易的公司会面临高的调整成本。他们认为，现金流对资本结构调整的影响存在两种效应：（1）市场中容纳的现金流创造了调整资本结构的低成本机会，如果公司需要进行外部融资并且有一个目标资本结构，可能考虑公司是负债不足还是过度负债来发行债务或股权。同样地，拥有更多正现金流的公司倾向于将资金分配给投资者，但是公司能通过选择偿付债务或支付股利来影响资本结构，现金流的正负无足轻重，重要的是它的绝对值。（2）如果公司在利用资本市场融资时面临固定成本，当这种固定成本部分是由公司需要调整现金流不平衡所造成时，她更可能调整资本结构。Oztekin和Flannery（2012）认为利用资本市场的难易程度、内部人和外部投资者的信息不对称和外部融资约束会影响资本结构的调整成本，利用资本市场越容易，信息不对称性越小，外部融资约束越小，资本结构的调整成本也越小。

　二、实证研究综述 
　　（一）目标资本结构的实证研究 
　　Fischer et al.（1989）对资本结构在一个连续时间框架下建模，推导出公司的债务和股权的价值作为动态调整决策函数的封闭解，其研究结果表明，规模更小，风险更低，税收更低，破产成本更低的公司，目标资本结构的波动范围更大。自Fischer et al.（1989）以后，越来越多的实证研究均有一个明确指向，公司存在目标资本结构（Flannery和Rangan，2006；Huang和Ritter，2009；Frank和Goyal，2009）。在这些实证研究中，最有代表性和影响力的当属Flannery和Rangan（2006）的研究。他们识别出企业进行资本结构部分调整的意义，并建立了一个更一般的资本结构局部调整模型来检验企业是否存在长期的目标资本结构，通过估计调整成本的动态效应来检验各种竞争性理论的适用性。其实证结果表明，目标调整行为可以解释实际资本结构的一半变化，而资金缺口和市场时机的解释力均小于10%，从而显著支持了动态权衡理论。 
　　除了相关实证研究的证据外，一些很有影响力的调查研究也同样支持目标资本结构的存在。Graham和Harvey（2001）针对392家美国企业CFO的问卷调查表明，10%的企业具有严格的目标资本结构，37%的公司具有一个灵活的目标资本结构，而34%的公司具有一个相对严格的目标杠杆或目标资本结构区间，只有19%的企业不存在目标资本结构。陆正飞和高强（2003）对在深交所上市的397家公司董事会秘书的调查研究表明，88%的公司认为企业应该设定一个合理的目标资本结构。 
　　在学术界普遍认同目标资本结构的同时，对目标资本结构决定因素的研究也引起了相关学者的广泛关注，大量研究将其归结为公司特征层面和制度环境层面。公司特征的代理变量包括盈利能力（Hovakimian et al.，2004）、成长机会（Drobetz，2006）、公司规模（Qian et al.，2009）、研发强度（Hovakimian et al.，2004）、非债务税盾（Hovakimian et al.，2004）、盈余或市场价值波动性（Fama和French，2002）和行业变量（Flannery和Rangan，2006）。其中，有些公司特征代理变量会显著于目标资本结构，无论样本处于发达国家还是发展中国家，这种关系都比较稳定，如盈利能力、成长机会、公司规模、非债务税盾等。 
　　关于制度环境，已有文献认为税收体系、法律体系、资本市场发展水平、所有制安排、宏观经济环境等制度因素会影响企业的目标资本结构（Rajan和Zingales，1995； Booth et al.，2001）。研究表明，在对中小股东法律保护更好和资本市场更发达的国家，企业会使用更多的权益融资来替代长期债务，在现象上体现为企业具有较低的债务水平（La Porta et al.，2002）。Hackbarth et al.（2006）的研究表明，目标资本结构是负债的税收收益和破产成本之间的权衡，但负债的税收收益和破产成本在不同的经济状态下会存在较大差异，因此宏观经济环境的变化会影响企业的目标资本结构。Korajczyk和Levy（2003）根据企业是否存在融资约束将样本分为两组，无融资约束公司的目标资本结构会随宏观经济环境呈反向周期性变化，而这一关系对于融资约束公司却为正，其研究结果表明，宏观经济环境对企业目标资本结构的变化具有较强的解释力。Levy和Hennessy（2007）从管理者拥有企业的控制权出发，研究了代理冲突对融资决策的影响，在宏观经济环境较好时，管理者倾向于使用更多的权益融资，从而会选择较低的目标资本结构，在经济收缩时期，则会使用更多的债务融资从而选择较高的目标资本结构。王正位等（2011）认为股票再融资管制政策变化对企业资本结构调整具有供给方约束的效应，从而影响目标资本结构，以上关于制度环境层面的研究都假设实际资本结构和目标资本结构不存在偏离。 
　　（二）调整速度的实证研究 
　　关于资本结构调整速度的研究，主要分为两类：对调整速度大小的估计和调整速度影响因素的研究。对调整速度大小的估计，主要是为了检验资本结构趋向目标水平呈现均值回复的速度究竟有多快，较快的调整速度支持企业的目标调整行为，从而为动态权衡理论提供了强有力的支撑。Fama和French（2002）利用美国上市公司的数据，通过使用两阶段FM方法得到的调整速度很慢，支付股利的企业每年平均调整速度在7%到10%之间，而没有支付股利的企业的年平均调整速度在15%到18%之间。他们将如此低的调整速度归结为以下3个原因：（1）净现金流中自相关变异的虚假结果；（2）实际的目标资本结构是一个区间，用实证研究中的数值代替区间值会产生一定误差；（3）目标资本结构的权衡力量缺乏活力。Flannery和Ragan（2006）的研究表明，Fama和French（2002）的结论之所以存在偏差，是因为他们的模型没有考虑企业的固定效应，从而忽略了一些不可观测且不随时间变化的因素对调整速度的影响。当在资本结构部分调整模型中加入固定效应后，企业趋向目标资本结构的调整速度超过30%。Lemmon et al.（2008）和Antoniou et al.（2008）分别使用账面和市值方法度量资本结构，在控制企业的固定效应后利用GMM的方法，前者估计的调整速度约为25%，后者约为32%。 
　　另一类文献主要关注调整速度受什么因素的影响。Hovakimian et al.（2001）的研究表明，融资约束会影响调整速度，此外，调整速度还会随着债务减少和过度负债发生很大变化。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司层面变量对调整速度的影响，揭示了公司成长性、公司规模以及实际资本结构与目标水平的偏离度会正向影响资本结构的调整速度。Titman和Tsyplakov（2007）的研究表明，陷入财务困境的公司、股东与债权人代理冲突更小的公司，调整资本结构的速度会更快。此外，当企业面临不确定的外部环境时，融资决策会被延迟从而使资本结构的调整速度变慢。Byoun（2008）的研究发现，当存在逆向选择成本时，具有财务盈余且资本结构高于目标水平的企业，以及具有财务赤字且资本结构低于目标水平的企业，由于面临更低的调整成本，调整速度会更快。因此，资本结构调整速度决策是调整成本和收益的权衡，调整速度会在调整成本和偏离目标资本结构的代价之间寻求一个平衡（Flannery和Hankins，2011）。关于制度环境对资本结构调整速度的影响，Oztekin和Flannery（2012）认为更好的制度环境能降低与资本结构调整相关的交易费用，在制度体系更完善的国家，利用资本市场更容易，信息不对称性更小，外部融资约束也更小，资本结构的调整速度更快。姜付秀和黄继承（2011）的研究表明，市场化程度越高，资本结构的调整速度越快。

　三、文献述评 
　　综上所述，动态权衡理论逐渐成为资本结构动态调整的主流理论，对动态权衡理论模型的研究和实证检验在近年来发展迅猛。然而，动态权衡理论的基本假设——管理者以企业价值最大化为目标进行融资决策，在集中的所有权结构和弱的制度环境下，却并不成立。因为在集中的所有权结构下，终极控制股东和外部投资者之间的利益冲突是代理冲突的根源。弱的法律制度环境、不发达的控制权市场和疏松的市场监管无法有效监督终极控制股东实施以企业价值最大化为目标的融资决策，因此终极控制股东的机会主义行为无可避免。在集中的所有权结构和弱的制度环境下，需要进一步放松动态权衡理论的基本假设，对调整成本的具体内容和内涵进行拓展，才能与现实更为吻合。 
　　资本结构动态调整的实证研究，主要分析了公司特征和制度环境对目标资本结构和调整速度的影响。对目标资本的实证研究，主要从税收收益、财务困境成本、信息不对称和市场不完善方面进行分析，关注代理冲突和目标资本结构关系的文献，也主要是从股东和管理者的利益冲突（第一类代理冲突）角度进行分析的。从终极控制股东和外部投资者代理冲突（第二类代理冲突）的角度研究目标资本结构的文献，几乎没有。对资本结构调整速度的实证研究主要集中在调整速度大小的估计和决定因素两方面。前一个将调整速度大小的差异归因于研究方法的不同和各国资本市场交易费用的差异，后一个认为公司特征和制度因素会影响资本结构的调整速度。然而，这些研究都认为资本结构的决策权掌握在管理者手中，但是在集中的所有权结构和弱的制度环境下，这个假设是不成立的。因此，结合我国的制度环境，从终极控制股东和外部投资者的代理冲突出发，分析代理冲突和制度环境的差异对资本结构调整速度的影响具有重要的现实意义。 
　　【参考文献】 
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