违规惩戒与企业信贷资源来自中国上市公司的发

　　一、引言
　　自1994年起，监管机构公布的处罚公告的次数呈现逐年增加的趋势。证券监管部门对违法违规行为进行处罚，有助于加强投资者保护、增强市场信心和真正实现证券市场的公开、公平、公正[1]。
　　处罚信息公告后，被处罚的上市公司首先会面临声誉受损及市场回报变低的风险[2]。很多研究发现处罚公告后上市公司的市场表现较差[3-5]。也有研究发现审计师在企业被处罚后更易出具非标准审计意见，同时要求更高的审计费用[6]。而银行作为企业的重要融资渠道之一，它是否会根据监管机构的处罚结果相应调整对违规企业的贷款政策呢？目前很少有文献从这一视角研究违规处罚的经济后果。
　　本文以2002～2011年所有被“一会两所”处罚过的上市公司为样本进行研究，发现处罚决定公告后，上市公司当年新增银行贷款比公告前有所下降；同时，处罚决定越严厉，年度新增银行贷款额下降越多。此外这一现象主要存在于市场化程度较高的地区。
　　二、理论分析与研究假设
　　Jensen 和 Meckling（1976）指出，由于信息不对称和不完全契约的存在，债务合同的性质使得股东有动力去选择一个对于债务人是次优的风险投资①，因此债务融资会出现“资产替代效应”形成负债的代理成本[7]。大量研究表明，为缓解债务契约双方的信息不对称，银行在信贷决策中高度重视企业的财务信息以判别企业潜在风险，并根据风险等级相应调整贷款政策[8-11]。
　　由于通常具有较高的声誉的债务人会尽量避免选择风险较高的项目，因此债权人更愿意向声誉较高的公司提供资金[12]。声誉的影响因素有很多，如政治关系、媒体报道和监管机构的处罚等。很多文献发现，政治关系的存在有利于企业获得更多的银行贷款[13-15]。江伟和李斌（2006）的研究表明，国有上市公司比民营上市公司，能从银行得到更多的长期债务融资[16]。薛玉莲（2008）发现，民营上市公司在持续经营不确定情况下，银行贷款决策更加严格，而国有上市公司没有因此受到明显影响[17]。叶康涛等（2010）发现若上市公司受到负面报道，则下期债务融资规模更低[18]。
　　与媒体负面报道不同的是，监管机构的处罚公信力会更强，更具有权威性。可以预期监管处罚比媒体负面报道对企业声誉的影响更大，因此，银行对违规企业贷款决策的调整更大。由此提出第一个假设：
　　H1：上市公司处罚决定公告发布后，该公司年度新增银行贷款会比处罚前减少。
　　若处罚决定会对上市公司的债务融资产生影响，那么不同严厉程度的处罚决定的影响会存在差异吗？“一会两所”对上市公司的处罚决定可以分为八种类型：公开批评；公开谴责；行政处罚；立案调查；警告；处以罚款；取消其证券业务许可，并责令关闭；其他。由于公开批评、公开谴责这两种处罚决定都属于口头批评决定，处罚情节较轻，因此当处罚类型为公开批评、公开谴责，其中任一种或其组合时，我们认为该处罚决定力度较低，否则则认为处罚力度较大。我们预期处罚决定越严厉，上市公司年度新增银行贷款下降越明显。基于此，提出第二个假设：
　　H2：上市公司受到的处罚决定越严厉，该公司年度新增银行贷款下降得越多。
　　在我国，地区间地理位置、资源禀赋及国家政策的不同，导致各地区在政府干预程度、金融发展水平等方面存在较大差异[19]。孙铮等（2005）发现与市场化程度较低的地区相比，市场化程度越高地区的银行会采取更为严苛的措施强化贷款决策和管理，长期债务的比重越低[20]。王少飞等（2009）指出，在市场化程度较高的地区，政府参与企业经营和银行借贷的程度要低于市场化程度较低的地区，企业融资契约更多的需要透过市场[21]。
　　企业违规受到监管部门处罚后，不同市场化程度的地区的银行信贷决策可能会存在一定差异。市场化程度越高的地区，其金融机构的贷款决策受政府干预越少，因此也越有可能减少新增贷款的发放。由此提出第三个假设：
　　H3：上市公司受处罚的公告发布后，相对于市场化程度较低的地区，市场化程度高的地区的企业新增贷款的减少更明显。
　　三、研究设计
　　（一）研究模型与主要变量定义
　　四、实证检验与结果分析
　　表3是根据模型（1）进行回归检验后的结果。Punish的系数为负向显著，表示当上市公司被处罚后，其当年新增银行贷款总额会比处罚前显著降低，这支持了假设1。公司规模Size系数正向显著，表明公司规模越大获得银行贷款越多。总资产收益率Roa的系数为负向显著，说明总资产收益率越高，新增贷款越少。此外，企业经营现金流Cash及营业收入增加率Growth的系数均在1%水平上正向显著，这说明当企业自身经营现金流越多、营业收入增加越快，其年度新增银行贷款数额也越大。
　　五、稳健性检验
　　为保证研究结论的稳健性，进行三个稳健性测试：首先，考虑金融危机对企业融资水平的影响，将2008年样本剔除后重新执行有关检验。其次，剔除了上市时间不足 3 年的上市公司样本重新进行检验。最后，若处罚公告发布的时间为第四季度，当年贷款额度已经基本用完，那么处罚对于当年的新增贷款金额的影响有限。因此，将处罚公告时间为第四季度的样本予以剔除后重新检验。稳健性检验结果均显示，研究结论基本不变。
　　六、结 论
　　从银行信贷角度，分析违规处罚决定是否会影响银行对违规公司的信贷配置决策。研究发现，监管部门的处罚决定确实会影响公司的银行贷款。具体表现在：一方面，上市公司受处罚的公告发布后，该公司年度新增银行贷款会比处罚前减少；另一方面，上市公司受到的处罚决定越严厉，该公司年度新增银行贷款下降得越多。进一步地，处罚决定越严厉，企业年度新增银行贷款减少越多这一现象更多是存在于市场化程度较高的地区。此外，民营企业所受的处罚力度越大，其新增银行贷款下降越多，而这一现象在国有企业样本中并不明显。
　　注释：
　　①当一个项目获得大大高于债务面值的回报时，股东能获得大部分的收益；当投资失败时，债权人却要负有限责任而承担大部分的后果。
　　参考文献：
　　[1]陈工孟，高宁.我国证券监管有效性的实证研究[J].管理世界，2005，（7）：40-47.
　　[2]伍利娜，高强.处罚公告的市场反应研究[J].经济科学，2002，（3）：62-73.
　 　. Journal of Accounting and Economics， 1984，26（6）： 153-162.
　　. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1986， 21（1）：323-333.
　　[5]罗培新.证券违法违规惩戒实效与制度成本研究[R].上证联合研究计划第十三期课题报告，2005.
　　[6]朱春艳，伍利娜.上市公司违规问题的审计后果研究——基于证券监管部门处罚公告的分析[J].审计研究，2009，（4）：42-51.
　　.Journal of Financial Economic，1976，（3）：305-360.
　　[8]Zimmer. A lens study of prediction of corporate failure by bank loan officers[J].Journal of Accounting Research， 1980，18（2）： 629-636.
　　[9]饶艳超，胡奕明.银行信贷中会计信息的使用情况调查与分析[J].会计研究，2005，（4）：36-41.
　　[10]胡奕明，周伟.债权人监督：贷款政策与企业财务状况——来自上市公司的一项经验研究[J].金融研究，2006，（4）：49-60.
　　[11]廖秀梅.会计信息的信贷决策有用性：基于所有权制度制约的研究[J].会计研究，2007，（5）：31-38.
　　.Journal of Political Economy，1989，（97）： 828-862.
　　.Journal of Finance，2002，（57）：265-361.
　　.The Quarterly Journal of Economics，2005，（11）：1371-1411.
　　[15]肖作平，田小辉.政府关系对公司债务政策的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].证券市场导报，2010，（12）：46-52.
　　[16]江伟，李斌.制度环境、国有产权与银行差别贷款[J].金融研究，2006，（11）： 116-126.