欧元区多重危机的困境将取决于政治的路径创新

　中图分类号：F830.99 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０12）０6－００02－05
　　自2009年10月希腊债务危机爆发至2012年7月，欧债危机，即欧洲主权债务危机已持续了两年半，仍没有缓解的迹象，欧债危机已经成为2012年全球经济复苏的主要障碍。当前欧元区已经陷入了银行危机、主权债务危机和增长危机组成的三重危机困境。这三重危机都是欧元区政治危机的表现。
　　一、　欧元区经济从债务危机转变为银行危机
　　（一）主权债务危机
　　欧债危机首先爆发的是希腊债务危机。2009年10月，由泛希腊社会主义运动党帕潘德里欧为首的新一届政府宣布，2009年希腊财政赤字占GDP的比重为13.7%，　而不是此前民主党政府宣称的3.7%。这标志着全球关注的金融危机转移到了债务危机。2010年第一季度，　希腊国债占GDP之比超过115%，　市场无法相信希腊政府的债务偿还能力。投资者开始大规模抛售希腊国债，　使得希腊政府难以通过发新债还旧债，希腊政府不得不宣布，如2010年5月之前得不到救援贷款，希腊的国债就会违约，希腊主权债危机终于爆发。
　　由于希腊主权债务危机的传染效应，西班牙、爱尔兰、　葡萄牙和意大利等国也相继遭受国债的信用危机。为什么债务危机会传染？原因在于市场的投资者会从希腊的例子中去寻找下一个类似问题的国家。以意大利为例，意大利是欧元区第三大经济体，但是其主权债务占GDP的比重在2011年11月高达119%，　财政赤字占GDP的比重为4.6%。　2001～2008年，　意大利经济年均增长率为0.8%。高债务和低增长率的意大利经济在欧债危机爆发之前并没有受到市场的关注，　但是当债务危机从希腊传递到爱尔兰、葡萄牙、西班牙之后，市场投资者就开始怀疑意大利国债的偿还能力。2011年5月信用评级机构下调意大利主权信用等级，导致意大利10年期国债的收益率上升至7%。　国债收益率上升即发债成本上升，是欧债危机背景下的风险信号，标志着投资者在回避该国的主权债务。　意大利成为由欧债危机开始时的救助者转变为欧债危机的当事者。
　　（二）债务危机导致银行危机
　　从2011年第三季度开始，欧债危机进入新的阶段，　标志性的事件之一是2011年9月14日穆迪下调了法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级。　这是欧债危机爆发以来欧洲银行业的评级首次被调低，标志着危机由国债市场传递到银行间市场，市场出现新的风险点。由于欧盟各国商业银行交叉持有大量的欧洲5国国债，希腊商业银行持有的本国国债规模达到了本国GDP的25%，西班牙商业银行持有的本国国债规模占GDP的20%，意大利和葡萄牙的商业银行持有的本国国债规模都占到了本国GDP的10%。这些国债的信用等级下调与收益率上升给欧盟银行造成了显著的账面损失，并使后者面临巨大的资本金补充压力。这意味着主权债务危机在演变为银行危机。
　　主权债务危机向银行危机转变的渠道主要是：第一，欧洲银行持有的国债价格下降导致银行资产的损失；第二，欧洲银行对批发市场融资依赖度较高，并通常以所持债券作为抵押，向央行借贷或同业拆借，国债价格降低将推升融资成本；第三，由于政府陷入债务危机的困境后向其提供担保或救援的能力在不断降低，导致银行评级受到影响。
　　经济与发展合作组织认为，意大利、西班牙和比利时商业银行持有的国债已超过商业银行核心资本的100%以上，法国和德国的商业银行持有的国债超过商业银行核心资本的50%以上。所持国债资产的缩水，意味着商业银行资本金的损失。这就是说，主权债务如果出现违约，将直接导致银行在市场上出现资不抵债的破产境地。
　　欧洲中央银行为解决欧洲商业银行的流动性困境，实施了“长期再融资计划”。2011年12月9日，欧洲央行提出两个三年期的“长期再融资计划”。第一个计划于12月21日实施，资金规模为5000亿欧元。第二个计划于2012年2月29日实施，资金规模为5295亿欧元。具体的操作是欧洲中央银行以1%的利息向商业银行提供三年期贷款，目的是让其获得贷款后可以拿去购买高息的债务国国债，中央银行一来补充欧洲银行业的流动性，二来可以提高市场对主权债务国国债的认购率，从而降低欧洲央行直接购买债务国国债的现金压力。
　　欧洲中央银行的“长期再融资计划”的实际效果还有待于观察，但对缓解商业银行的流动性压力有一定作用，却又很有限。2012年7月份以来，西班牙已成为欧债危机的另一个风暴眼。西班牙经济第2季度继续下滑，　导致其10年期国债收益率一度达到7.3%。　西班牙银行业5月份的坏账率升至8.95％，为自1994年4月以来的最高水平。西班牙正在为银行业寻求多达1000亿欧元的援助。西班牙的例子再次演绎了债务危机导致银行危机。
　　二、欧洲银行危机加重或导致债务危机
　　从2009年开始，几乎每一个欧元区国家都动用财政资源去稳定银行体系，这包括10个国家直接向银行注入资本金，12个国家为银行的债务担保。此外，各国政府还采取了向银行提供贷款、收购银行不良资产、救助个别濒临破产的银行等各类措施。根据欧洲中央银行统计，到2010年6月，欧元区国家对银行体系提供的支持承诺（包括直接注资和担保）规模占GDP的比重从20%上升至300%。国际货币基金组织估计，欧元区国家对银行体系的直接支持（不包括担保）占本国GDP的比重在上升，希腊和比利时各为6%，德国和荷兰各为13%～14%。
　　欧元区第一个受希腊债务危机传染的国家是爱尔兰。　爱尔兰是欧债危机中典型的银行危机转化为债务危机的国家。2008年由美国次贷危机引爆的金融危机迅速传染至欧洲，　爱尔兰房地产泡沫在金融飓风的袭击之下迅速破灭。2008～2009年，爱尔兰国内房产价格骤挫50%～60%。　伴随着房价的大幅下滑，房地产开发商失去偿还贷款的能力，银行在难以收回贷款的情况下出现巨额负债和亏损。　据爱尔兰中央银行的保守估计，至2009年年底，爱尔兰国内银行整体贷款损失将超过850亿欧元（约合1170亿美元），相当于国内生产总值的55%，其在国内的负债总额达到5000亿欧元，为爱尔兰GDP的4倍。爱尔兰政府仅为救助盎格鲁爱尔兰银行就投入了250亿欧元。到2011年6月，爱尔兰政府向银行体系注资规模为400亿欧元。　爱尔兰政府救助银行的结果是公共债务占GDP的比重从2007年的24.4%上升至2009年的59.4% ，　再上升至2010年的100%。　金融市场上的投资者开始担忧爱尔兰的债务风险，　导致爱尔兰政府很难从金融市场上得到资金的支持。2010年11月，　爱尔兰10年期政府债券利率达到8.14%，　几乎是2010年1月的两倍。　所以，2010年11月，　欧洲银行和国际货币基金组织联手向爱尔兰政府提供了850亿欧元的贷款。　作为接受贷款的条件，　爱尔兰政府承诺在未来4年内削减财政赤字150亿欧元，使财政赤字占GDP的比重达到3%。爱尔兰成为欧债危机中的第二个风暴眼。
　　西班牙是欧债危机中另一个由银行危机转变为债务危机的国家，　也是欧债危机的第四个风暴眼。2008年全球金融危机爆发之前，西班牙经济正常运行。2007年，　西班牙财政赤字占GDP的比重仅为1.132%，　而整个欧元区的平均水平为1.83%。2008年西班牙财政赤字占GDP的比重上升为4.9%，而整个欧元区的平均水平为2.58%。2010年，　西班牙财政赤字占GDP的比重上升为9.7%。　原因是政府在房地产市场的价格下降后拯救银行的结果。1995～2007年，西班牙房价上升了220%，失业率从1986年的23%下降为2007年的8%。　但是从2007年房价下跌后，银行出现了坏账，截至2011年年底，西班牙银行不良贷款总额约为1440亿欧元，不良贷款率超过8％。西班牙发生了银行危机，政府不得不救助银行。西班牙政府向第一批被救助的银行提供了规模达990亿欧元的注资。政府的注资行为又导致公共债务的上升，到2012年4月，西班牙国债规模达到了6140亿欧元，占GDP的比重为61.1%，并有继续上升的趋势。随着评级机构不断下调西班牙银行和西班牙主权债务的信用评级，西班牙国债的收益率不断上升，2012年6月，西班牙10年期国债收益率上涨至7.061%。　西班牙也出现了债务危机。在此背景下，2012年6月9日，　欧元区宣布将为西班牙提供1000亿欧元救助资金。
　　三、　债务危机和银行危机对经济增长的影响
　　（一）欧元区经济增长危机
　　经济增长是欧元区最紧迫的问题。从上世纪80年代开始，欧元区经济增长一直落后于美国。欧元区经济增长落后于美国的关键是欧元区劳动生产率低于美国。2009年欧元区受金融危机的影响，　经济增长为-4.1%，　美国经济增长为-2.6%。2010年和2011年，欧元区经济增长率分别为1.9%和1.4%，美国为3%和1.7%。　国际货币基金组织预测，2012年欧元区经济又将出现负增长。在欧元区内部，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利经济已处于停滞状态，德国的经济业绩最好。欧元区疲软的经济增长导致欧元区失业率高企，2011年底，　欧元区失业率高达10.7%，欧元区内希腊等“欧猪五国”的失业率超过欧元区的平均失业率。2012年7月份，欧元区17国的制造业采购经理人指数（PMI）降至37个月来最低的44。这一经济先行指标预示着欧元区经济正在陷入衰退。欧元区面临着经济增长的危机，这将使欧债危机的解决更加遥遥无期。
　　（二）债务危机对经济增长的负面影响
　　政府政策应对债务危机的反应是采用紧缩性财政政策，　以提高市场的信心。　只有让市场的信心提高，才能让政府进一步从市场融资，以延续债务。相反，一旦市场不再相信政府的还债能力，不再继续购买国债，政府还将被迫削减财政赤字。但是，紧缩性财政政策将导致经济增长下降。2010～2011年，希腊政府削减的财政赤字规模占GDP的比重为5%，希腊经济增长下降了10%。经济增长的下降又将导致债务占GDP的比重上升。紧缩政策将导致经济增长的下降，但不实行紧缩政策又将扩大政府的债务。如果政府的政策是进一步刺激经济，　这将促进经济增长，经济增长将降低债务占GDP的比重。刺激经济的代价是扩大政府的赤字。在债务危机的背景下，到底是紧缩还是增长，让欧盟陷入了两难的境地。
　　围绕这个问题，欧盟内部争论激烈。这也是欧盟通过“财政契约”和“增长与就业契约”的原因所在。2012年1月欧盟除英国和捷克外的25国通过了旨在加强财政纪律的“财政契约”草案，规定签署国必须做到预算平衡或保持盈余，　一旦赤字或债务超标就将启动自动制裁机制；　为抵消财政紧缩政策的负面影响，2012年6月欧盟27国领导人正式通过了“增长与就业契约”。该“契约”的核心内容是一个价值1200亿欧元（约合1520亿美元）的“一揽子”刺激经济增长计划。
　　紧缩还是增长的争论都是围绕经济问题本身，但是从欧债危机的演进过程看，　欧债危机还是一个信心的问题。如果市场有信心，市场为扩张性财政政策提供资金，那么，刺激性财政政策对经济增长有推动作用，经济增长创造更多的收入，收入增长能解决债务危机；同样，如果市场有信心，通过紧缩政策可以降低债务，使债务危机平息下去。但是，如果市场丧失了信心，　扩张性财政政策的资金无法得到市场的支持，紧缩政策打压经济增长，依旧使投资者怀疑债务的可持续性，债务危机反复发作。当然，市场对欧债危机没有信心的根本原因是欧元区制度性缺陷没有解决。
葡萄牙成为欧债危机第三个风暴眼的原因是投资者对高债务国家的信心丧失所致。2008年全球金融危机后，葡萄牙政府的税收收入减少11%，导致政府财政赤字占GDP的比重上升至10.1%，2010年葡萄牙公共债务占GDP的比重上升至93%，2011年再上升至97.3%。　政府的收入减少使政府不得不依靠举债维持社会福利，2011年葡萄牙中央政府的借债需求在180亿～200亿欧元左右，在爱尔兰爆发债务危机后，投资者对葡萄牙的债务丧失信心，投资者不愿意购买葡萄牙国债。2011年2月7日，葡萄牙5年期35亿欧元的政府债券的收益率达6.4%，风险溢价360个基点。2011年葡萄牙面临国债违约的风险，迫使葡萄牙政府要求欧盟救助，最后葡萄牙政府得到了870亿欧元的救助，葡萄牙政府承诺到2014年把财政赤字占GDP的比重降至3%以下。
　　（三）银行危机对经济增长的负面影响
　　欧元区银行体系对实体经济的影响至关重要，原因是欧元区银行体系庞大，占据经济活动的重要地位。2007年欧元区银行资产为欧元区GDP的300%，而美国银行体系的资产占GDP比重不到100%。与美国不同，欧元区企业更多地依赖银行体系提供融资，而美国企业更多地依赖股票市场融资。在银行危机的背景下，银行不愿意向实体经济贷款，因为银行面临着提高资本金要求和去杠杆化的过程。
　　根据2011 年10月底欧洲银行局第二轮压力测试的结果，欧洲银行业的资本金缺口约为1080亿欧元。虽然这一数字明显高于欧盟之前的估计，但市场仍怀疑资本金缺口被严重低估了。原因之一在于，在第一轮欧洲银行压力测试中，比利时的德克夏银行被认为是欧洲最健康的银行之一。然而仅仅两个月之后，该银行就率先倒闭了。IMF的估算表明当前欧洲银行业至少存在2000亿欧元的资本金缺口，而摩根士丹利的测算是2750亿欧元。
　　根据2011年10月底欧元区财长会议的要求，欧元区银行必须在2012年6月底之前把一级核心资本充足率提高至9%。然而，在动荡不安的市场环境下，欧洲银行要以较低成本在市场上融资基本上不可能。　目前欧洲银行股票价格的市净率仅为0.4至0.5倍，　而债券融资的平均成本要比去年同期高出200个基点以上，这导致商业银行不愿意通过发行股票或债券来补充资本金，而宁愿采用削减资产规模、剥离与出售部分风险资产的方式来提高资本充足率。然而，如果欧洲银行通过集体抛售风险资产的方式来完成去杠杆化，那么这将加剧资产价格的下跌，从而迫使欧洲银行陷入反复去杠杆化的恶性循环。德勤会计师事务所的估算显示，在2012年6月底之前，　欧洲银行需要剥离超过1.7万亿欧元的非核心业务资产。而在未来5～6年里，欧洲银行资产负债表需要剥离的资产价值高达4.5万亿欧元。信用评级机构不断下调欧洲银行的信用评级，使欧洲银行在金融市场上融资的难度不断上升，　导致银行的流动性压力增加，　使欧洲商业银行处于危机状态。2011年12月，德克夏银行的倒闭就是欧洲银行危机的一个牺牲品。
　　提高银行资本金的目的是增加银行抗亏损的能力。　银行抵御风险能力的提高有助于银行信用级别的提高，　从而有助于银行从市场上得到投资者的资金支持。银行资本金率提高的途径有二，一是从市场得到更多的资金，二是出售资产或减少债务。第二个途径就意味着银行不再愿意向市场提供贷款。　出售资产也就是银行在危机背景下的去杠杆化。　次贷危机爆发后，欧洲银行一直在进行去杠杆，但欧洲银行的杠杆率在2012年4月仍然高达23，　而美国已经降为15。根据国际货币基金组织2012年4月的《全球金融稳定报告》，欧洲银行削减银行资产的规模将达到2万亿欧元。　如此大规模的削减资产势必导致信贷紧缩，虽然欧洲央行的“长期再融资计划”对市场资金面的好转有一定作用，　但远远没有达到正常的水平。所以，欧洲银行目前的去杠杆化对欧洲经济增长产生了负面影响。
　　四、欧元区发展前景要依赖政治解决
　　欧元区的债务危机、　银行危机和增长危机的背后是欧元区制度的内在缺陷。　改革欧元区制度的动力来自欧元区的政治解决。　从欧元诞生到其制度缺陷的产生，都是欧洲政治博弈的结果。所以，欧洲债务危机、　银行危机和增长危机都是欧元区政治危机的表现。
　　（一）欧元的诞生是国际政治博弈的产物
　　创立欧元的设想可追溯到1970年的“维尔纳报告”，　该报告提出了在10年间分三阶段建立经济与货币联盟的设想。上世纪70年代布雷顿森体系崩溃后，欧洲打消“维尔纳报告”的设想。进入20世纪80年代后，　随着1979年欧洲设立了欧洲货币体系后，欧洲内部市场的一体化步伐加快，　欧洲的政治家又开始设想欧洲经济与货币联盟，所以，产生了1989年的“德洛尔报告”。　该报告设想分三步建立更密切的经济合作，　通过约束成员国家的财政预算和建立中央银行发行单一货币的途径建立货币联盟。　但真正催化欧元诞生的动力是1990年德国的统一。当时的法国总统密特朗担心，　统一后的德国不会再热心于欧洲一体化建设，　并随着德国统一后将变得更加强大，　未来欧洲大陆可能会出现一个马克区。　密特朗向当时的德国总理科尔提议放弃马克，　共同建设统一的欧洲货币。科尔考虑到需要安抚欧洲对德国的忧虑，并能找到一条建设欧洲联邦制的道路。所以，他同意了密特朗的建议，积极支持统一货币。随后法国联合意大利，迫使德国接受统一货币的时间表，这三国的博弈结果导致了1991年12月马斯特里赫条约的诞生。
　　（二）欧元制度的缺陷是内部政治妥协的结果
　　虽然创设欧元看似符合蒙代尔的最优货币区理论，但实际上欧元的制度设计并没有完全按照经济学家的理论去实践。最优货币区理论、“维尔纳报告”和“德洛尔报告”在设计单一货币时都要求约束成员方国家的行为。而欧盟内部经济上的差异不可能要求成员方国家充分实现象美国一样的联邦主义，也就是说，欧盟成员方国家可以认同单一货币，但不愿意在财政上让渡自己的主权，去实施统一的财政政策。这就是欧元制度的内在缺陷，货币统一，设立欧洲中央银行发行单一货币，但成员方国家政府保留各自的财政政策。单一货币必须要统一财政政策和货币政策，原因很简单，没有统一的财政政策就很难约束成员方国家的政府行为，财政政策的放松就会危及到中央银行稳定货币的目的，货币的币值不稳定就会影响经济的稳定发展。但是如果一定要坚持统一的财政政策，欧盟产生不了欧元。作为政治妥协产物的欧元就是现在看到的“有问题”的欧元。
　欧元制度的设计者清楚地知道欧元存在的问题，所以，又设计了一系列的规则，去弥补制度缺陷，其中关键的规则有两条。这就是所谓的“趋同标准”——欧元区成员方的财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。此外，欧盟还制定了所谓的“不救助”准则，禁止成员国政府或者欧洲央行向发生财政困难的国家提供流动性。但欧元区运行10年，这两条“趋同标准”并没有得到有效执行，相反，法国和德国违反“趋同标准”却没有得到应有的处罚。欧元区在接纳新成员方时并不按照“趋同标准”去做，而完全按照政治意愿去做。比如，意大利和比利时都在本国公共债务是“趋同标准”两倍的情况下加入欧元的。
　　（三）欧元区债务危机等一系列问题都是制度缺陷的后果
　　第一，缺乏统一的财政导致希腊等国家的债务上升。欧元区没有共同的财政政策，欧元区内部不存在经济形势向好的国家向经济形势趋弱的国家转移支付的机制，　使得经济形势趋弱的国家只能通过本国扩张性财政政策调节经济， 　但后果是财政赤字的上升。当一国财政赤字上升的时候应该采取的政策是增加税收和减少支出，　但增加税收和减少支出只能造成经济的收缩，　经济的收缩使财政赤字下降的可能性降低，同时会遭遇国内利益集团的不满。上述困境正是希腊等国家在主权债务危机时暴露出来的问题，针对这一缺陷目前的设想是建立财政联盟。
　　第二，缺乏统一的银行业监管导致欧洲的银行危机。欧元运行后消除了汇率风险，没有汇率风险将有助于实现欧元区内部金融服务（尤其是银行服务）的一体化。但是，欧元区内的银行业合并大多数发生在各国内部。银行跨境业务仍然不温不火，其主要障碍源于国家法规和条例。　各成员国以自身利益为出发点，设定了繁琐的监管和准入制度。货币一体化非但没有加速金融一体化进程，　反而为欧元区银行业埋下了危机的种子。　针对这一缺陷目前提出的设想是建立银行业联盟。
　　第三，　欧元区内部缺乏经济调节的机制导致欧元区南部国家与北部国家的不平衡得不到解决。从1999年欧元诞生到2008年金融危机爆发之前的时间段里，　欧元区南部国家与北部国家之间的经济运行业绩有显著差异。　南部国家的经济增长率平均水平高于北部国家，但通货膨胀水平也高于北部国家。南部国家的工资上升速度快于北部国家，　导致南部国家的竞争力下降，北部国家竞争力上升。南部国家有贸易逆差，北部国家一般都是贸易顺差。南部国家的政府预算赤字高于北部国家。　但是由于欧元区内部的劳动力市场缺乏流动性，　使欧元区内部的经济不平衡不能解决。相反，南部国家在加入欧元区后得到了融资的好处，大量廉价资金进入南部国家，推动了南部国家的通货膨胀，　削弱了南部国家的出口竞争力，使南部国家的经常账户持续出现逆差。这些问题为债务危机的爆发埋下伏笔。　针对这一缺陷目前提出的设想是建立竞争力联盟。
　　财政同盟、　银行业联盟和竞争力联盟是否得以实现取决于欧元区内部的政治谈判，所以，欧元区问题是一个政治问题，　欧盟需要一个政治联盟解决经济困境。　目前的欧元区危机为欧元区提供了一个政治机会，　欧元区国家只有通过政治谈判才能纠正欧元区制度的缺陷，避免欧元区的崩溃。
　　参考文献：
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