上市公司股利分配政策的创新

　【摘要】股利政策、筹资管理和投资管理共同构成了上市公司财务管理的三大重要决策，其中的股利政策更是一直被视为理论界以及投资者关注追逐的焦点。合理的股利政策不仅可以激发广大投资者对上市公司的投资热情，而且能够使上市公司树立良好的形象，长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要。本文借鉴国内外众多学者对股利政策的相关研究成果，对上市公司股利政策分配现状进行了系统性分析，指出我国在鼓励政策研究方面存在的不足，并据此分析了鼓励政策目前在我国发展中所存在的问题，提出了相应对策。
　　【关键词】股利政策 上市公司 影响因素
　　一、文献综述
　　国外对于股利政策的研究开端较早，方法众多，成果丰硕。自 1938 年，Williams提出了鼓励重要论，揭开了股利政策研究的序幕后，关于股利政策的研究层出不穷，如雨后春笋般涌现。著名的理论主要有：由Williams提出并由哈佛大学教授Lintner丰富的“一鸟在手”理论；1961年，美国经济学家Modigliani和财务学家Miller提出了著名的“股利无关论”；认为在给定的风险水平下，由于股利的所得税税率高于资本利得的所得税税率，潜在的股利收益率越高，投资者要求的证券收益率就越高的税差理论，众多理论百花齐放，极大丰富了股利政策方面的研究。
　　国内有关现金股利政策影响因素研究多在国外研究成果基础上，借鉴国外研究的技术路线来研究国内资本市场，取得了较为丰硕的成果。许文彬等（2007）通过实证分析研究了股权分置改革前后股权结构对上市公司现金分红的影响，他们发现第一大股东在股权分置改革前后都会通过现金股利为“隧道”来掠夺其它股东，而股权制衡结构能够很好的牵制与约束控股股东的掠夺行为。谢军（2009）从发放现金股利意愿角度分析了公司股权结构以及公司组织特征对上市公司现金股利的影响，他认为，第一大股东、前两大股东以及前三大股东持股比率的提高会显著的提升上市公司现金股利发放概率，并且公司自身组织特点会对现金股利发放概率产生显著影响，他的研究支持了Jensen（1986）提出的自由现金流假说。
　　二、我国上市公司股利政策现状
　　（1）近年来分配情况有所改善。随着国家对投资者权益保护力度的加强，近年来发放股利的上市公司家数逐年增加，各年分配现金股利的公司占所有上市公司的比重也不断上升。
　　（2）股利支付形式多种多样。相对于西方的股利支付形式，我国上市公司分派股利采取多种形式，如派发现金红利、送红股、资本公积金转增股本和配股。我国上市公司更多的采用股票股利或者上述几种发放形式混合的方式回报投资者，一直存在现金股利发放率较低、股权结构不合理等问题。
　　（3）股利政策缺乏稳定性。证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》指出，上市公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。我国上市公司在制定股利政策时往往较多考虑近期的融资计划，同时受公司大股东的影响较为突出，股利政策常常沦为大股东掠夺中小股东的通道。
　　（4）受监管要求及股权结构影响大。由于我国目前的资本市场体系尚不完善，国家出台了各项法规政策以规范上市公司行为，保护投资者合法权益。由于我国上市公司在制定股利政策时较多的考虑公司的财务状况和未来发展，忽视了公司股东投资回报等方面的要求，导致公司股利分配方案经常变动。
　　三、规范上市公司股利政策的建议
　　（1）实行适度的股利政策。高股利政策可以使股东实现较高的收益，同时带动公司股价上涨，但对公司而言，公司留存用于未来发展的资金将会减少，同时高股利会增加债权人的风险，势必会加大公司未来债券市场的融资成本。低股利政策虽然使公司有较多的资金用于发展，但是投资者短期内的收益会减少，从而最终影响公司的股票价格。
　　（2）促进多元股权结构制衡机制的形成。多个大股东制衡的股权结构有利于抑制大股东利用现金股利政策进行利益侵占的行为。通过引进战略投资者和机构投资者可以优化上市公司股权结构，缩小控股股东与其他股东持股比例的差距，从而形成多个大股东相互制衡的股权结构。
　　（3）规范公司信息披露。监管机构应该规定上市公司股利政策应披露的时间、方式和内容，并要求公司对未来几年的股利政策做出预测，对实现利润而不实施分配的公司，需要详细披露不分配的原因和留存收益的使用计划，对于超能力派现的公司，监管机构应强制其披露异常派现的原因，无充分理由的给予相应的处罚措施。加大对股利政策等信息披露的力度也有利于提高我国资本市场的有效性，提高资源的配置效率。
　　（4）加强中小股东权益保护。由于大股东在表决权等方面的优势，通过上市公司股利政策侵害其他股东权益的现象十分普遍，所以要进一步制定法律法规对公司大股东影响上市公司分红决策的行为进行规范。我国目前已经在公司选举董事时引入累计投票制度，为了增加投资者在公司股利分配政策制定中的话语权，建议国家对上市公司董事选举强制实施该制度，使部分董事能够代表中小股东权益行使职权。
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