跨国并购动因理论研究综述
论文摘要：跨国并购是企业为了实现全球化战略进行的并购活动，跨国并购已成为国际直接投资的主要方式。近年来，世界范围内的跨国并购在数量和规模上不断增长，特别是２００８年金融危机的爆发又掀起新一轮的并购浪潮。西方学者对跨国并购的动因进行了广泛的研究，从不同学科角度形成并购动因理论。本文从三个学科的角度进行系统性地总结：新古典经济学、金融经济学和管理学。
论文关键词：跨国并购,并购动因,综述
从上世纪九十年代至二十一世纪初，在世界经济的快速稳定发展、国际竞争的日益加剧以及各国政府对企业并购管制的放松的背景下，以善意、横向和强强联合为主导特的跨国并购已成为国际直接投资的主要方式。跨国并购是进行快速扩张的一种有效途径，它克服企业通过自身积累实现渐进式发展的局限，为跨国公司实现快速发展实现了可能。企业跨国并购是一种复杂的经济现象，东西方学者对其产生发展的动因进行了广泛而深入的研究。经过多年的研究与发展，西方经济学界提出了多种跨国并购动因理论。以下简要介绍三种学科中关于跨国并购动因的研究成果：新古典经济学派、金融经济学、管理学。
一、新古典经济学视角下跨国并购动因理论
新古典经济学视角下的跨国并购动因理论的两大假设为“人追求自身利益最大化”和“完全理性的经纪人”。该学派在这两大假设基础上以追求公司利益最大化为前提来解释跨国并购的动因，并认为实施跨国并购能提高企业效率，达到追求公司利润最大化的目的。
新古典经济学派有关并购动因的理论主要有规模经济学说、市场势力论和交易成本论。
（一）、规模经济学说（economiesofscale）
规模经济学说认为企业可以通过并购对企业的资产进行补充和重新配置达到最佳经济规模。在经济规模下，企业可以降低生产成本，提高技术研发能力和生产效率。并购也使企业有能力在保持整体产品结构的前提下实现产品单一化生产，提高专业化水平。该理论的隐含前提是企业在进行并购之前生产经营达到经济规模、未取得规模经济性。
获得规模经济性事跨国并购的动因之一。Coase研究了并购中技术的规模经济性问题。他的研究表明跨国并购能够通过扩大生产规模，在更大的生产规模的基础上分摊高额的技术研发费用，实现技术的规模经济。
一些大的跨国并购能有效降低成本。例如1998年12月1日，德国最大的商业银行――德意志银行动用101亿美元收购美国第八大银行信孚银行的全部股权，合并后的银行总资产将达到8200亿美元，成为新的全球最大的银行。从2001年起，每年大约能节省10亿美元（17亿马克）的成本，2001年德意志银行每股利润可增加10%－15%。
规模经济学说在20世纪70年代的西方和我国目前较为流行。新古典经济学理论关于企业规模经济的论述成为学者们研究跨国并购的理论基础。它能很好地解释跨国企业的横向并购。但事实上规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并购活动中承认并购动机与规模经济有关。
（二）、市场势力论（marketstrengththeory）
市场势力论认为企业并购能够增强市场控制力，增强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力，其体现在两个方面：横向并购和纵向并购。通过横向并购减少行业内竞争者数量，降低产业内竞争激烈程度，巩固市场占有率，实现规模经济。同时，横向并购能够解决产业整体生产能力扩张速度和市场需求扩张速度不一致之间的矛盾，减少行业的过剩能力。对于资产专用性程度高的行业，并购能降低退出壁垒。另一方面，通过纵向并购能帮助企业实现对供应链和销售渠道的控制，降低买主和供应商的重要性，提高企业讨价还价能力，以此控制竞争对手的活动。
Whittington（1980）的经验研究表明大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响，规模、利润稳定性和企业市场势力三者是密切相关的。日益国际化的市场和竞争环境要求跨国公司在世界范围内获取更大的市场势力，而跨国并购是短期内获取市场势力的最佳途径。
有学者对市场势力理论有质疑如：有学者认为企业拥有足够大的市场势力使企业获得一定程度的垄断利润；另一些学者则认为产业内集中程度的提高时市场竞争的必然结果，简单的合谋是无法实现的。由此可见关于市场势力论的一些问题仍有待解决。
（三）、交易成本理论(transactioncosttheory)
交易成本是指市场交易的代价，即获取信息、谈判、签约等交易活动所产生的费用。交易成本在一般情况下不可能为零（张五常）。交易成本理论最早由Caues提出，后来由Williamsion等学者发展。
根据Coase(1960)的观点，市场和企业是两种可以相互替代的配置资源机制。市场交易发生在企业之间，由市场来调节控制。这种交易存在很高的交易成本，同时风险也大。而企业的主要特征是由企业家进行资源配置，组织经济活动。企业内部经济活动的协调可以节约交易成本。企业边界是指某一生产环节是否应保留在企业内部。企业并购就是确定企业边界的过程。企业通过并购是市场交易内部化，同时将较高的交易成本转化为较低的内部管理成本。纵向并购的边界条件是企业边际交易费用节约额等于边际组织费用增加额。在竞争市场条件下，实现纵向并购的这种均衡能导致企业生产和分配的有效组织和资源的有效配置。
Williamsion(1975)进一步发展了Coase的理论，他深入研究了企业“纵向一体化”问题，提出交易费用理论的两个前提假设“有限理性”和“机会主义”。他认为，由于人的有限理性和机会主义，加之国际环境的不确定性，导致了企业跨国经营时交易活动的不确定和复杂性，使交易成本增加。更高的交易成本使跨国企业更加倾向于将外部交易转移到企业内部，即跨国企业对外国企业进行并购。交易成本越大，实施纵向并购的可能性就越大。
以科斯为代表的交易费成本理论从企业边界来考虑跨国并购问题，为跨国并购动因的研究提供了一般理论范式和工具。然而这种理论具有一定的局限性，其忽视了在企业与市场之间存在大量的中间地带的组织形式，并且没有考虑并购后的额外效益问题，同时对横向并购和混合并购不能提供有力的解释。
二、金融经济学视角下的跨国并购动因理论
（一）、价值低估论
价值低估理论最早由Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出，他们认为企业的真实价值或潜在价值未能得以充分反应。后来学者Pedro,Geraldo和Richard（1998）发表《跨国并购：价值低估假说》证明了目标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他们利用托宾q比率来研究价值低估学说对跨国并购的适用性。托宾ｑ比率又称TobinRatio，即企业股票市场价格与企业重置成本之比。当企业股票市场价值小于企业重置成本，即q时，通过购买现存公司的股票来获得扩张所需的资产，要比购买或建造相关的资产史便宜些。因此跨国并购的可能性大。相反，当企业股票市场价格大于企业重置成本，即q>1时，跨国并购的可能性小。
该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值。目标公司价值被低估是短期现象，而且现实情况往往是目标企业价值被高估。同时该理论也难以解释第五次并购浪潮中西方国家经济快速发展，股票市场整体价格高速上涨与美国、欧洲跨国并购浪潮共存的现象。
（二）、多元化经营理论
多元化经营理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式实现多元化经营。当企业并购与原经营领域相关性较小行业时，整个企业在不同领域进行多元化经营。当某个领域经营失败时，可以通过其他领域内的成果经营而得到整个企业较平稳的报酬率。从而多元化经营的企业更易从资本市场或集团内部筹措资金，这有利于多元化经营的企业进入新的市场。另一方面企业处于延长产品生命周期的考虑而进行跨国并购。不同的国家，其产业结构、经济制度、生产力水平、市场成熟度等各不相同，其经济周期以及产品生命周期也相应地有所差异。当本国的某种产品已经走向衰退，市场开始萎缩将被淘汰时，可以选择该产品仍处于成长期甚至还未开发的国家实施并购，从而延长产品的生命周期，降低了对某一个地区经济发展程度的依赖，也降低了投资风险。
多元化经营理论曾经十分流行。但20世纪90年代以来，随着核心竞争力、价值链等新理论的发展，越来越多的公司倾向于采取专业化的经营模式。Seth(1990)的研究发现混合并购行为，与其他并购类型一样，不能降低企业的系统风险。因此用该理论来解释混合并购的动机从目前来看也显得缺乏说服力。
三、管理学视角下跨国并购动因理论
（一）、代理理论
代理理论由Jenson和Meekling（1976）首先提出，他们认为当管理者只拥有企业股份的一小部分时，便会产生代理问题。小部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏动力或者进行额外的消费，而由此产生的大部分成本又拥有绝大部分股份的所有者。Fama和Jensen(1983)指出，并购事实上是一种解决代理问题的外部机制。在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的管理决策与控制决策分开，能降低代理人侵蚀股东利益的可能性。当目标公司有代理问题时，要减缓所有权与控制权相分离所带来的代理问题，并购就成为解决目标企业代理问题的一种外部机制。通过并购获得控制权，可以弱化代理问题。
（二）、管理主义者理论
Mueller（1969）提出的假说认为并购行为一部分可以解释为企业管理者对自己利益的保障，一部分可以解释为企业管理者想拓宽新领域的愿望。假定管理者的报酬是公司规模的增函数，由于代理人的金钱和非金钱报酬是由企业规模的函数，而并购是最快也是最有保障的扩张道路。因此经理人有强烈的动机将企业规模扩大，管理者愿意接受较低投资报酬率进行并购，借此增加收入和提高职业保障程度。但Lewellen和Huntsman（1970）的实证分析表明，代理人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无关因此Muller的理论收到极大地挑战。
（三）、管理者自大假说(HubrisHypothesis)
Roll（1986）根据拍卖市场特点提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用。
并购决策者由于过度自信在评估斌巩固机会是过分乐观或过高估计其对目标企业的资源利用能力，从而进行并购活动。Mueller和Sirower(2003)以1978－1990年间大公司之间的168起并购为样本，发现几乎没有证据表明并购产生了协同，反而有相当的证据是被管理者的自利和自大所驱动。这一理论的提出，从并购决策者自身的角度出发，以决策者的行为来解释并购现象，增加了人们对企业并购动机的认识。
（四）、协同效应
Ansoff(1965)最早提出协同效应理论，即是指并购双方资产、能力等方面的互补或协同从而提高公司业绩和创造价值为社会收益带来一个潜在的增量，即合并后公司的整体业绩会大于合并前各自原有业绩的总和。20世纪80年代早期,以Jensen和Ruback(1983)为代表的一批学者认为，获得效率增进是推动企业并购的主要原因。当两个效率不一样的企业通过并购方式形成一个企业时，则可以形成“1+1>2”的效果。协同效应主要体现在财务协同效应、经营协同效应、管理协同效应等方面。
1、财务协同效应
该理论认为，由于税收、会计处理惯例以及有关企业并购的法规的组合应用，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，这种收益是通过财务运作带来的，被称为财务协同效应。获取财务协同效应是企业进行并购的一个重要动因。盈利的企业可以与一个有累积税收损失和收减免的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。大多数国家税法都有此项税收优惠政策。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施购并的直接动机。
2、经营协同效应
经营协同效应主要来源于规模经济、范围经济或互补性。企业通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。纵向并购可以将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起获得不同水平间的更有效率的经营协同。
3、管理协同效应
管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。如果一家公司其管理能力超过了公司日常管理的需求，该公司会倾向于收购另一家管理效率低的公司，使其过剩的管理资源得以充分利用。并购后，通过资产重组、业务整合，可以改善低效率公司的管理效率，达到惯例协同，提高企业价值。
（五）、自由现金流量假说（FreeCashFlowHypothesis）
自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen（1986）认为，股东和管理者在闲置资金配置问题上会产生冲突，由此产生代理成本。当代理成本很大时，并购活动可以适当提高负债比例，从而增加产出，提升公司价值，有利于减少代理成本。因此股东与管理者之间在自由现金流量上的冲突而产生的代理成本是造成并购的主要原因。
四、总结
在过去的几十年中，关于跨国并购动因理论的研究不断发展、创新。然而通过对以上各种跨国并购理论的综述与分析，不难看出关于跨国并购的动因，学术界没有形成完整的系统性理论。现有的对跨国并购动因的研究都是从不同的角度分析跨国并购的动因。一些学者采取了并购的视角，将并购的动因理论加入国际化因素用以解释跨国并购动因。另一些学者从企业对外直接投资的角度进行研究。还有学者从宏观、围观两方面探究跨国并购的动因。但是这两种分析体系的差异很大，难以融合为系统的理论。因此，就目前而言，理论界关于企业并购和跨国直接投资的理论均较为成熟。但是对于跨国并购即将企业并购和跨国直接投资作为一个研究对象来加以研究，这个领域仍然缺乏系统性的理论模型。虽然没有得到系统性的理论模型，但国外学者在相关领域研究中不断有新的理论提出并加以完善，他们的结论是值得肯定的。
从本质上来说跨国投资动因理论的研究室一项系统性工程。笔者认为影响跨国并购的各种因素之间是复杂多变的。因而如果想实现飞跃必然涉及不同学科知识和不同研究方法的双重整合。就学科知识而言，跨国并购动因理论的研究应该跳出经济学的范围，融合金融学、管理学、行为学、应用经济学等多个学科的知识。同时，跨国并购动因理论的研究方法也必须突破规范研究、实证研究的束缚。只有如此，这一研究领域的真正飞跃才指日可待。
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