公司控制权的绩效与价值效应研究_公司金融

论文导读:：多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断。开创了公司控制权研究的新领域。与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。
论文关键词：公司控制，控制权，公司治理，公司金融

　　自从1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《现代公司与私有产权》开创性提出有关公司控制的论题以来，多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断，特别是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等国际著名学者对公司控制问题深入研究的推动，开创了公司控制权研究的新领域。而中国市场经济的建设是近年的事，自从中国开始企业制度改革与资本市场完善，中国学者对公司控制问题的研究空前活跃。在公司金融、公司治理等多个领域都有数量庞大的学者对公司控制问题进行深入研究，国内学者在跟踪国外学者研究热点的同时，还紧密联系中国现实背景展开研究，产生出一批有价值有特色的研究成果。本文作者对近十多年来，国内的研究文献进行了梳理公司金融，意图对国内学者的研究特色与研究趋势作一个简要的阐述，为对此问题感兴趣的学者提供一些参考。从研究结果看国内学者研究的角度各具特色，而研究主题与内容上相对比较集中，而其中有关控制权配置与公司绩效关系、控制权的转移、控制权价值、收益是其中的其中的研究热点。下面具体对这一问题展开阐述。关于公司控制权配置与公司绩效关联研究，主要从持股比例，控股股东性质、股权制衡，两权分离特征等方面来展开研究。
　　1.控制权中持股比例与公司绩效、公司价值关系。孙永祥、黄祖辉（1999）研究了公司控制权配置中，上市公司的股权结构与公司绩效关系问题。研究结论表明与股权高度集中和股权高度分散的结构相比 ,有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构 ,总体而言最有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制四种治理机制的作用发挥 ,因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。王力军（2006）研究了公司控制模式中大股东持股比例、公司财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系公司金融，民营控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股东控制的，存在大股东代理问题下的并购财富效应及其形成机理。研究认为：大股东发起的收购行为通常导致并购方及其关联企业的总利润减少, 竞争对手的利润增加, 消费者剩余减少。尽管收购活动对并购方而言没有创造价值, 但并购事件依然发生。这是因为收购后控制性股东将偏袒他拥有现金流权相对较多的企业, 而侵害其他企业小股东利益。陈晓红、尹哲、吴旭雷（2007）研究了家族企业控制权模式对企业价值的影响论文范文。家族控制企业普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企业的形式。研究显示：家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为 ；成“系”企业加大了家族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度；家族控制企业一致行动人累计股权比例与企业价值呈现一定的 U 型关系 ；独立董事参与公司治理亦没有起到制度上防止掏空的监督和制约作用。
　　2.控制权中股权制衡与公司绩效关系。毛世平(2009) 研究了控制权模式中，金字塔控制结构与股权制衡效应。该研究以上市公司终极控制人为研究主体，研究发现，金字塔控制结构下的股权制衡效应在中国上市公司并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。在多个终极控制人共同控制上市公司的情况下，分离型金字塔控制结构和非分离型金字塔控制结构各自对上市公司产生的负面治理效应和正面治理效应发挥着主导作用。研究还发现，股权制衡能够产生权益效应；分离型金字塔控制结构下公司金融，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应降低了公司价值，而非分离型金字塔控制结构下，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应则提高了公司价值。黄渝祥、孙艳、邵颖红、王树娟（2003）研究了公司控制中，股权制衡对 内部人掠夺行为的抑制作用。其研究认为而可以通过合理的股权配置，达到提升公司业绩的作用。李学伟、马忠（2007）研究了金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应。当中国上市公司金字塔股权结构下存在多个大股东对终极控制人控制权力的影响 ,考察了当多个控制性大股东股权性质不同时 ,股权制衡程度对公司经营绩效的作用差异。研究发现多个大股东与最终控制人之间既存在监督效应 ,也存在合谋效应。当其他多个控制性大股东性质不同时 ,对终极控制人的监督动机超过了合谋动机,从而对公司经营绩效产生积极的影响。刘运国、高亚男（2007）研究了公司股权制衡与公司业绩关系。研究发现 ,股权集中类公司的业绩明显好于股权分散类公司；股权制衡类公司的业绩好于股权集中类公司,但是差异并不显著。用 Z作为股权制衡度的衡量指标 ,当 Z∈(1.0189, 6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。研究表明 ,股权制衡对改善上市公司治理结构 ,提高公司绩效具有积极的作用。同时也发现 ,与股权分散相比 ,一定程度的股权集中是合理的选择。邓建平、曾勇、李金诺（2006）研究了公司控制权配置中最终控制、权力制衡和公司价值关系。研究发现我国大多数的上市公司的投票权和现金流量权并没有发生分离。考虑权力制衡对公司价值的影响,发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
　　3.控制权中控股主体性质与公司绩效关系。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）研究了公司控制权配置中的终极控制者、股权结构与公司绩效关系问题。该研究以终极产权论(the principle of ultimate ownership) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类 ,结果发现 ,中国 84 %的上市公司最终仍由政府控制 ,而非政府控制的比例仅为 16 % ,因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。并且按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型———如国家直接控股模式与国家间接控股模式等 ,进行了绩效筛选比较 ,并发现中国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说 ,在国家最终掌控的上市公司中 ,相对来讲代理效率损失最低的企业具有以下特点: (1) 国家间接控股; (2) 同行同专业的公司控股; (3) 整体上市。田利辉（2005）研究了公司控制权配置中，作为控制权主体之一的国有股权对上市公司绩效的影响。研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U 型关系。总体而言 ,国家持股企业的表现不及非国家持股企业。同时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效起初随之下降;但是 ,当国家持股比例足够大时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效上升。即国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。田进而认为作为事实上的国有股东,政府存在着政治和经济双重利益 ,从而既通过政治干预攫取企业财富 ,又借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值论文范文。国有股减持应该避免 U型曲线的底部价值陷阱。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了控制权构成中的控股股东的性质与公司经营绩效关系。其研究将中国的上市公司分为四组：国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属 国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。研究结论是不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同 ,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现 ,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。其研究表明在中国转型经济体中, 上市公司的私有产权控股面临比较严重的代理问题。 徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响。他们的研究发现:股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系 ,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。具体来说 ,在中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最高 ,地方所属国有企业控股的上市公司次之 ,而国有资产管理机构控股的上市公司最低。同时 ,过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。但是 ,不同性质外部大股东的作用效果有明显差别 ,而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。 陈信元、汪辉（2004）研究了股东制衡与公司价值的关系问题。他们通过建立一个模型说明股东制衡对公司价值的影响 ,并结合我国上市公司数据分析第二大股东是如何抑制第一大股东的机会主义行为 、增加公司价值的 。本文还讨论了股权性质的差异对股东制衡效果的影响。夏立军、方轶强（2005）研究了公司控制中以政府控制为主体的控股股东，治理环境与公司价值之间的关系。该研究根据上市公司披露的终极控制人数据 ,首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制) 、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时利用樊纲和王小鲁(2003) 编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上以 2001 年至 2003 年期间的上市公司为样本 ,对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现 ,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响 ,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。许永斌、郑金芳（2007）研究了中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效关系。该研究以最终控股股东及其一致行动人股权为基础 ,整理和计算了我国家族控制权及其现金流权；并从家族控制权的持有比例、取得途径、实现方式、内部结构 ,以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差异等方面分析了中国民营上市公司家族控制权特征对公司绩效的影响 。
　　

　　4.控制权与现金流权分离特征与公司绩效关系。王鹏、周黎安（2006）研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权) 对公司绩效的影响 ,研究表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”,现金流权则有正的“激励效应”;控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”;随着两者分离程度的增加 ,公司绩效将下降 ,并体现出递增的边际效应。而作者进一步从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。许永斌、彭白颖(2007)研究了公司控制权与现金流权分离与公司业绩的关系。研究以 2004 年底在深市和沪市上市交易的238 家民营公司作为样本,通过追溯控制链的最终控制股东,考察了最终控制股东拥有的控制权与现金流权及其偏离的程度,并进行了实证分析。研究结果发现在中国民营上市公司中,最终控制股东控制权的集中程度较高,并且其现金流权与控制权存在着偏离。最终控制股东的现金流权与公司业绩显著正相关,控制权与现金流权的偏离程度与公司业绩显著负相关。叶勇、胡培、谭德庆、黄雷（2007）研究了控制权和现金流量权偏离下的公司价值问题。研究通过分析终极控制股东的控制权与现金流量权偏离对公司价值的影响程度,来衡量控制股东对于小股东财富剥夺的程度。实证研究发现我国上市公司的终极控制股东普遍运用投资公司控股、金字塔结构的方式获取控制权,并因此而使其控制权与现金流量权产生偏离,且偏离幅度越大,上市公司的市场价值就越小,终极控制股东对小股东剥削的程度就越大,其中又以终极控制股东为家族企业的上市公司最为严重。
　　5 与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。李汉军、张俊喜（2006）研究了上市企业治理与绩效间的内生性程度，实证分析充分表明, 上市企业治理机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系: 治理不仅对绩效有显著的促进作用, 而且绩效对治理也有强烈的反馈作用。也就是说, 两者之间有非常明显的正相关关系。权小锋、蒋军锋（2009）研究了剩余控制权、剩余索取权与公司绩效的关系问题论文范文。该研究通过比较不同形式的合约分析剩余控制权存在条件，探讨特定控制权与剩余控制权之间的转化关系；结合古典边际分析框架考察生产函数中的资本与代表人力资本的剩余控制权的边际产出公司金融，将剩余控制权收益从公司绩效中分离出来；最后，引入奈特的保险机制研究剩余控制权对应的剩余索取权在公司中的转移特征，并研究公司剩余控制权的定价问题。研究发现：（1）信息不完全与谋取经济利润目的同时存在才可能形成剩余控制权；（2）剩余控制权依赖于特定控制权的界定并在其行使过程中持续向特定控制权转化，并通过委托－代理关系形成完整的剩余控制权转移结构；（3）剩余控制权转移结构决定了公司的人力资本特征，对公司绩效的影响可通过人力资本在公司生产函数中的边际产出来刻度；（4）由于人力资本的不可质押性，剩余控制权收益一定为正。
　　6.是对公司控制权价值的研究。 施东晖（2003）研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值。研究结果显示,我国上市公司的控制权价值平均为24%左右,稍高于国际水平。根据中国股市特殊的制度背景和股权结构,我们认为这种控制权价值主要来自于大股东对公司的“掏空”行为以及公司本身具有的“ 壳”价值。还发现,公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响,而控制权竞争程度则对控制权价值具有负向影响。叶会、李善民（2008）研究了控制权交易的定价问题。他们的研究发现，较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低。进一步研究还表明，治理环境对控制权定价的负向作用在政府控制的企业中更为显著、影响更大。
　　汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究认为国有股和法人股进行流动性变革,可以提升控制权的价值公司金融，促进经济资源的优化配置。而流动性变革的关键在于国有股的合理定价,因此 ,在国有股定价过程中 ,必须充分考虑到非流通股的控制权溢价、非流通股在投资者财富中所占的比重、流通所受限制时间的长短及股价波动性等因素。张屹山、董直庆、王林辉（2007）研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出 ,股权价值取决于股东的资源和权力禀赋结构。即股东资源价值越大,则控制权越大、剩余分配越多 ,该股东实际股权价值越高;股东间资源禀赋越不对等,控制权结构越不平衡,企业利益侵占越严重 ,弱势股东的实际股权价值越低;在现实经济中,股票并非天然体现“同股同权,同股同价”特性。
　　 近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了持续不断的跟踪研究，研究的视角相互不同，但研究的内容上，表现比较集中，正如同本文所整理的，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热点，在这个方面不同学者焦点也不相同，分别从以下四个方面展开有关控股比例、集中度与公司绩效的关系研究；有关公司控制主体性质与公司绩效关系研究；有关股权制衡特征与公司绩效的研究；有关控制权与现金流权分离与公司绩效的研究以及公司控制权价值的研究。

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