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有色金属行业:物以稀为贵

发布时间:2019-02-02 09:35

  统计数据显示,本期新入选和剔除的“I66”股票里面,金属与采矿行业各占3家;其中,剔除的3家里面均为黑色金属,而新增的3家里面,有2家为有色金属。当前有色金属板块估值低于历史平均水平,而下半年政策企稳有助于整体板块估值提升。


  政策红利贯穿十二五中国优势资源供给受限


  供给的长期约束力:稀缺性驱动成本曲线向上抬升


  日益加剧的资源供给压力是各国推行产业政策的内在诉求之一。我们统计了全球主要金属品种的静态可开采储量,发现除了镁、钽、稀土、铝土矿、镍矿等较为充裕外,大部分矿种的可开采储量在50年以下,其中锑、铟、锡、铅、锌、铜等较为稀缺。


  从过去十年甚至更长时间的开采经验来看,全球多数矿种易开采低成本矿山逐年减少,大部分矿山开采品味长期趋势向下(以铜为例),使得未来开采成本整体上升不可逆转。


  从绝对量来看,澳大利亚、俄罗斯、巴西、智利、中国的工业金属储量较多,而从人均角度来看,澳大利亚和加拿大则为资源大国。相比之下,中国的工业金属资源更加稀缺,由于城市化带动,过去十年中国的工业金属开采不断加速,静态可开采年限低于国际平均水平:铜(26.1年)、铝土矿(18.7年),铅(8.1年)、锌(12.0年)、镍(38.9年)。


  相比之下,中国稀有小金属的资源和开采占比全球“一枝独秀”,稀土钨锑钼铟锗的资源占比全球首位,其中稀土钨锑的中国开采比例高达80%以上,我们称之为:中国优势资源的第一梯队;而钼铟锗的中国开采比例也达到40%以上,我们称之为:中国优势资源的第二梯队。


  供给的长期约束力还体现在矿山项目所隐含的风险,其中不乏基础设施建设风险、地质学因素(矿床取向、储量估算以及开采复杂性等)。同时开采技术和资本投入也设置了“天然屏障”。


  我们通过统计主要金属矿产品的出口比例分布,不难发现,全球仅少数国家能实现资源的自给自足。而在这些主要金属出口国中,较多为发展中国家(根据联合国组织认定),他们缺乏所需的大规模投资资本。如果对资本投入的政策限制持续,长期结构性供应限制可能变得更为严重。


  政策干预成为影响中长期供给曲线的重要变量


  正是由于日益增加的供给压力,加大了各国政府政策干预的迫切性。回顾过去五年全球矿种的供给状况不难发现,部分矿种复合增速较低,尤其以锡(-3.7%)、铜(0.8%)、锑(1.3%)、钨(1.3%)等为甚。这当中对资源不能自给国家的影响更甚。而供给压力也加大了价格压力,供给边际曲线向上推升中长期价格趋势向上,近几年来的价格剧烈波动也刺激了定价机制的变革。各国急需要出台产业政策来保护国内市场,增强定价机制和获取海外资源。


  综合分析各国已经或者即将出台的金属产业政策,我们发现在以下七大方面最为集中,其中包括:1)开采控制(配额制等);2)冶炼产能控制(淘汰落后产能等);3)出口控制(关税以及配额等);4)环保诉求(提高环保标准和门槛);5)鼓励龙头企业兼并重组;6)鼓励高附加值产业链延生(深加工产业拓展);7)企业/国家收储等。


  以中国的产业政策为例,铜、铝、铅、锌、镍等主要集中在对冶炼产能的控制和鼓励整合方面,而以稀土、钨、锑为代表的小金属品种,则在保护资源的开采、出口控制和收储等方面频出重拳。


  三大指标选出受益政策红利的其他小金属


  其中最为典型的,是稀土行业“政策红利”的频繁出台,自2003年以来,中国在包括开采配额控制、出口配额控制、提高环保门槛、鼓励整合以及深加工、进行企业/国家收储等方面的执行力度逐步加大,特别是进入2010年以来,包括国务院办公厅、国土资源部、工信部、商务部等召开了多次稀土整合会议,政策频频出手。


  而中国政策干预的“稀土模式”也获得了巨大成果:随着国家政策红利的推进,2005年以来稀土系列产品普遍上涨了4-23倍,尤其以2011年上半年为甚。反思稀土模式的成功,有两点值得借鉴,一是作用在中国资源和产量占比集中地区的产业政策更具影响力:稀土是中国资源和矿产量占比全球最高的金属;二是具备有效的执行和监管机制十分重要:稀土整合中内蒙古、江西等地的政策执行到位功不可没。


  那么,面对稀土模式的巨大示范效应,谁将最有可能成为下一个“稀土”呢?在这里,我们选取三大指标选出中长期受益政策红利的其他小金属。这些指标包括:1)中国矿产量全球占比达到40%以上;2)中国资源全球占比达到30%以上;3)2003年以来产业政策干预的范围和强度等。最终,我们认为中国政策红利能产生巨大效应的其他小金属品种有:钨、锑、锡、钼、铟、锗。其中钨、锑、锡更为突出,而锡的短期催化剂最为明显,因三季度日本电子产业产能恢复以及明年奥运年拉动电子焊锡需求。


  小金属有大看头


  总的来说,我们认为金属供应短、中、长期的影响因素各异:从长期来看,全球金属资源品味下降,稀缺性驱动长期边际成本曲线抬升。同时开采技术和资本投入形成天然壁垒,影响长期供应速度。我们判断,铜、锡、锑等矿石供应将在较长时间维持缓慢增长。


  从中长期看,日趋加剧的资源和价格压力使得各国政策干预成为内在诉求,包括产量控制、产能控制、出口控制、环保标准、鼓励整合、鼓励深加工等政策成为影响中长期供给曲线的重要变量。中国稀土产业政策获得巨大成功,可以预见的是,政策加码将贯穿“十二五”,钨、锑、锡、钼、铟、锗等中国优势金属供应持续受限:其中产量和出口控制加码将强化钨资源龙头定价能力;提高环保门槛是锑整合的关键环节;中国和印尼的政策干预使锡矿供应收紧成为大概率事件;钼的保护性开采将抑制新建项目的投产进度;新兴产业需求爆发性增长加大了铟整合迫切性,而鼓励锗深加工的产业政策是关键。


  从短期来看,不容忽视的是罢工、天气、断电等事件对金属短期供应的冲击。而锡、铜、电解铝等最易受到短期扰动。


  综上,在需求相对稳定的前提下,我们对工业金属中的铜、锡,稀有金属中的稀土、钨、锑、钼、铟、锗的中长期价格走势更为乐观。


  投资策略和组合


  板块估值低于历史平均水平


  让我们来回顾下上半年板块表现:除稀土子版块获得较多超额收益外,年初至今股价跌幅远大于金属价格跌幅,甚至出现背离,反映了较多悲观预期。


  目前板块股价调整后,估值低于历史平均水平,(绝对PE低于历史平均水平,绝对PB处于历史平均水平)。而下半年政策企稳有助于整体板块估值提升,预计低估值子板块(以铜为代表,目前江铜绝对PE仅为16倍)修复更多。


  投资策略


  小金属:政策红利贯穿十二五,中国优势资源供给受限。同时新兴产业发展将推动稀有小金属的应用出现爆发性增长。看好钨锑钼锡铟锗等“中国优势资源”品种的上行空间。重点推荐厦门钨业、锡业股份、辰州矿业、包钢稀土等。


  深加工:看好电子箔行业成长性,全球产能转移带来机会,关注新疆众和、东阳光铝。


  大金属:由于资源稀缺性以及产业政策带来的供给受限,更为看好铜、锡的中长期走势。2011年下半年保障房以及新建项目将拉动金属需求,价格获得支撑;同时政策企稳带来估值修复。推荐外延式扩张超预期/估值较低的铜陵有色、江西铜业、驰宏锌锗等;关注罢工、断电、天气等事件对铜、电解铝、锡供应短期中断的阶段性投资机会。作者:叶培培,本文来自《世界有色金属》杂志

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