科技金融及其培育

　　科技进步和创新是加快转变经济发展方式的重要支撑。就创新投入机制来说，只是靠政府投入是远远不够的，需要动员社会投入。由此提出发展科技金融的要求。十二五规划提出：促进科技和金融结合，培育和发展创业风险投资。这就为发展科技金融指明了方向。在我国现阶段科技金融需要培育，发展科技金融需要_系列的制度安排。目前我国的江苏、上海、浙江等地纷纷提出发展创新型经济的战略,本文依据这些先行发展地区的实践，研究发展创新型经济的金融支持问题。

　　一、创新驱动型经济的科技金融支持

　　经济增长转向创新驱动、内生增长是转变经济发展方式的重要方面。有人以为，经济增长转向创新驱动可以节省资金投入，这是_种误解。经济增长由物质资源投入转向创新驱动，可以相对节省物质资源、环境资源之类的物质投入，但不能节省资金投入。创新驱动经济增长的决定性要素除了高端创新创业人才和科学发现的新思想外，再就是创新投入。就是说，需要足够的投入来驱动创新。

　　科技创新需要足够的资金投入，主要是由以下两个方面原因决定的，而且由于以下两个方面原因需要科技与金融深度结合，培育和发展科技金融。

　　首先是科技创新的路线超出了企业的范围。一般讲的技术创新，是以企业技术进步为源头的创新，企业作为技术创新主体也就是创新投入主体，企业创新所需要的资金完全可以由企业进入市场融通资金。现在所讲的创新是科技创新，是以科学新发现为源头的创新。这种创新涉及产学研多个环节。从产生新思想到孵化出新技术再到生产上应用直至进入市场，每个阶段都需要投入。这意味着创新投入不是单个企业所能解决的，需要动员多个投入主体。特别是在科技创新的前期阶段更需要金融进入。因此就提出发展科技金融的要求。

　　其次是科技创新存在明显的不确定性。创新投入有两个明显的特点：_是投资回收期长，有些创新如生物医药的发明，从科学发现到临床使用所要经历的时间很长，投资周期越长，期间还需要有不间断的投入；二是投资效益的不确定性，_方面新思想能否孵化为新技术有很大的不确定性；另_方面，孵化出的新技术新产品能否被市场所接受也有很大的不确定性。创新成果的不确定性就产生投资风险。由风险厌恶使然，人们对创新投资往往是望而却步，由此产生创新投入的不足。这正是金融难以金融科技创新的前端环节的症结所在。这意味着科技金融机制需要与一般金融机制有不同的功能，才能解决好科技创新的投融资问题。

　　科技金融有特定的领域和功能，它是金融资本以科技创新尤其是以创新成果孵化为新技术并创新科技企业并推进高新技术产业化为内容的金融活动。科技创新投入的以上两个特点决定了_般的金融是难以进入科技金融领域的。因此，在人们的理解中，科技金融的主体应该是政府的财政性投入和政策性银行贷款。但是,从创新驱动型经济对金融的需求以及金融自身的创新要求分析，商业性银行和金融结构应该也可能成为科技金融的主体。这可能是当前金融创新的一个重要方面。

　　从金融创新史分析，金融是随着科技和经济的发展而不断创新的。每_次科技和产业革命都会带动金融创新，并且带动金融财富出现爆发性增长。在工业化时代，银行资本和工业资本的融合产生金融资本，在信息化时代，金融又与信息化融合，产生电子银行、电子货币。当今时代，金融与科技融合产生科技金融正是正在孕育的新科技和产业革命的产物。科技创新不只是产生产业财富，也应该产生金融财富。当下金融参与科技创新活动,就能及时分享发展成果并实现创新成果的财富化。金融资本只有主动进入科技创新领域才能获得金融财富的积累。就如美国成立于1971年的纳斯达克（Nasdaq)股票市场，就是信息和服务业的兴起催生的。因此金融资本与科技融合形成科技金融有着客观必然性。

　　我国发展的实践也证明，在每个发展阶段，金融创新需要跟上快速行驶的经济列车。金融财富增长最快的时期都是抓住发展新机遇的时期。过去的两次发展机遇，_次是发展乡镇经济，_次是发展开放型经济，金融资本都抓住了，每次都得到了爆发性增长。现在我国部分发达地区正在迎来发展创新型经济的新机遇，金融资本抓住这个机遇，其金融财富也一定能得到爆发性增长。

　　在创新驱动型经济阶段，地区之间的经济社会发展水平的差距将越来越表现在创新能力的差距上。虽然各个地区创新资源分布不平衡，但各个地区的创新投入可能改变这种不平衡。各个地区的科技金融的发展水平将成为主要说明因素。

　　二、科技创新各个阶段的科技金融需求

　　科技创新与技术创新最大的区别在创新的源头不同，因此形成创新的不同阶段，从而导致科技金融进入的不同方式。

　　在以科学发现为源头的科技创新模式中，科技创新路线图涉及三个阶段:上游阶段即科学发现和知识创新阶段；中游阶段即科学发现和创新的知识孵化为新技术的环节;下游阶段即采用新技术的环节。

　　如果考虑到创新技术的产业化则可再加个高新技术产业化阶段。

　　用信息经济学方法对创新投入的各个阶段作风险-收益比较:就风险程度来说，创新投入的阶段离市场越近,信息越是完全，风险越小;离市场越远,信息越不完全，风险越大。就投资的潜在收益来说，越是靠近市场，竞争越激烈,潜在收益越小。离市场越远，竞争越不激烈,潜在收益越大。归结起来,科技创新全过程各个阶段的创新投入的风险和收益是对等的，都是由高到低的序列。

　　如果进_步将创新投入的潜在收益区分为社会收益和私人收益，创新投资的阶段越是靠前，创新成果的社会收益越是明显，也就是创新收益难以收敛到哪个私人投资者。通常所说的创新成果的外溢性主要就是指此。创新投资的阶段越是靠后，创新成果的私人收益便越是明显。也就是创新收益能够收敛到私人投资者。这里讲的私人投资者包括企业性质的投资者。

　　上述科技创新各个阶段风险和收益的比较，指出了进入各个创新阶段的科技金融进入的方式和相应的金融创新的方向。

　　如果将政府财政的科技投入一起考虑，科技金融的投融资主体大体上有政府、银行信贷和金融公司。各自又有多种投融资类型。

　　从一般的投资行为分析，在科技创新的最前端，即知识创新阶段，是科技创新的源头。这个阶段投入的目标关注的是创新成果的基础性、公益性和公共性。投入主体无疑是以政府财政资金投入为主。而在科技创新的后期阶段，即创新成果进入市场的阶段，金融资本一般也会积极投入，这里起作用的是市场导向和明确的私人投资收益。这种投资行为分析是要说明在科技创新路线图的两端，投融资的主体基本上是明确的。而在科技创新路线图中的中间阶段投资主体不明确，需要科技金融进入。

　　科技创新的实践表明，在创新的中间阶段尤其是新思想新发现孵化为新技术阶段应该是最需要资金投入的阶段,现实中恰恰是这个阶段资金投入严重不足。原因是在创新的这个阶段方面创新收益开始向私人投资者收敛，政府不可能再承担这一阶段的主要投资。另一方面这一阶段离市场渐远，风险大，私人投资者存在风险厌恶，因此不愿意进入。显然，科技创新的这个阶段正是需要科技金融进入的阶段。这就需要引导足够的金融资本投入的阶段向创新的前期阶段前移，尤其是孵化新技术阶段。过去人们一般用研发投入占GDP比重指标来衡量一个国家和地区的创新活跃程度和创新能力。现在，在孵化新技术阶段集聚的金融资本数量将越来越成为判断一个地区的科技创新活跃程度和是否进入创新驱动型经济阶段的指标。

　　科技金融进入科技创新的前期阶段，无疑需要采取不同于_般的市场金融的行为，并进行金融创新。科技金融就机构性质来分析，基本上是两种类型，_是风险投资公司之类的非银行金融机构，二是商业性银行。金融创新的方向就是不同类型的金融资本主体依据各个创新阶段的风险-收益采取不同的进入方式。

　　由不同的创新阶段的功能不同所决定，科技金融进入各个阶段需要采取不同的方式。

　　一是在孵化新技术、新产品阶段。依据科学发现产生的孵化新技术的新思想的项目多而分散，最终的成活率也低，但一旦成功效益非常明显。通常的投入方式是天使投资之类的风险投资。“天使”这个词指的是创新项目的第_批投资人，这些投资人在新技术、新产品成型之前就把资金投入进来。其投资数额不大，但推动科技创新和创业的作用不小。许多新技术新产品就出自这些天使投资。这可以说是科技金融的一种方式。但是面对多而散的创新成果转化项目只是靠“天使投资”是远远不够的。这就提出了提供集中性的孵化器的要求。孵化器投资的主要任务是为高新技术成果转化和科技企业创新提供优化的孵化环境和条件,包括提供研发、中试、科技和市场信息，通讯、网络与办公等方面的共享设施和场所，系统的培训和咨询，政策、融资、法律和市场推广等方面的服务和支持等等。由于孵化器具有共享性和公益性的特征，因此孵化器投资仍然需要政府提供一部分投入，这就是所谓的政府搭台。同时，孵化的新技术的项目需要明确的市场导向，其投资收益就有明显的收敛性，就需要企业参与孵化器投资。这样，依托孵化器建设就可形成政产学研合作创新的平台。

　　二是在采用创新成果进行科技创业阶段。新技术、新产品被孵化出来就要飞出孵化器进入创业阶段。这个阶段或者是以新成果创新企业，或者是企业转向采用新技术生产新产品。这时需要的是创业投资。创业投资一般由风险投资公司提供，就如奈特所指出的：“在现代经济中新企业的创建和建成后企业的经营之间的分离的趋势很明显。一部分投资者创建企业的目的是从企业的正常经营中得到收益。更多的人则期望从建成后的企业的出售中获得利润，然后再用这些资本进行新的风险投资活动。”在现代经济中，虽然创业投资存在不确定性，但“相当多的且数目日益增加的个人和公司将其主要精力放在新企业的创建上。”[1]187在现实中也有不少生产企业为了自身的发展，占领和扩大未来的市场，取得未来的收益，也进入孵化新技术的创新领域，直接进行孵化新技术的创新投资。虽然企业明知进行这种投资存在风险，但是企业进行的这种投资与自己的长期发展密切相关，在此过程中企业可能理性地指导创新行为，可以通过不断的调整适应目的的手段，从而把不确定性降到最低。只要能取得成功，_般都能得到高收益。

　　三是基于创新成果的高新技术产业化阶段，即新产品逐渐成长为新兴产业阶段。这时候市场信息较为完全，不仅是科技金融，_般的市场性金融也开始介入了。在创新技术产业化阶段，风险投资就可以考虑退出了，与此同时银行信用融资成为主体。在创新成果产业化阶段,银行信贷方面也有个创新问题，如果说在此以前的创新阶段基本上都是以生产者、创新者作为信贷对象的话，这个阶段的信贷对象就应该转向消费者。原因是到这个时候，创新成果产业化并扩大其市场规模的主要阻力是缺乏消费者，就如现在的新能源，新能源汽车、生物医药产品等尽管其科技含量很高，如果没有消费者，市场不承认，其创新价值就得不到实现。

　　三、发展科技金融的制度安排

　　尽管非银行金融机构及企业进入科技创新领域的投融资活动也可以算作是科技金融，但这远远不能满足科技创新对资金的需求。为此有人提出了设立专事科技创新的政策性银行的建议。从发展创新型经济的需求来说,只有这些科技金融是不够的，更需要银行进入科技创新领域。

　　在上述孵化新技术和科技创业阶段除了政府的孵化器投入外，风险性创业投资最为活跃，创投公司成为投资主体。进入的方式主要是股权融资。应该说，这些风险性的股权融资也属于科技金融。但是科技金融不只是这些，更为重要的是银行性金融资本也要介入进来。在这里无论是谁提供风险投资，不可能都用自有资金运作，都需要银行为之提供信贷。即使是政府建孵化器投资的来源大都来自银行信贷。从这_意义上讲，银行信贷作为科技金融仍然进入了孵化新技术和科技创业阶段，区别在于它是进入风险投资者那里，而不是进入具体的创新项目。需要进_步研究的是,银行信贷能否直接进入孵化新技术的创新项目。如果能够做到了，孵化新技术的创新活动将更为活跃。显然，所谓发展科技金融就是要求现有的银行性和非银行性金融机构和金融资本都能进入科技创新领域。这就需要针对现有的金融机构和金融资本的特性，以必要的制度安排进行引导、激励和培育。

　　研究金融行为，除了政府的政策性行为，其基本的行为准则是市场导向，都要逐利，都重视流动性，即使进入科技创新领域也不会改变。科技金融所要进入的科技创新阶段，越是往前端越是偏离金融的这种基本准则。为此设定的制度安排就是兼顾两方面目标：_方面能够使更多的科技项目得到金融支持科技金融目标，另一方面也要降低其风险，不影响资金的流动性。

　　科技金融有两个方面，_是直接的科技金融，基本上由风险投资家提供,涉及股权融资，以及相应的股权交易市场；二是间接的科技金融，涉及银行提供的信用。在现实的经济运行中，两者不是截然分开的。即使是直接的科技金融。那些风险投资家采取股权融资方式参与的创新投入也在很大程度上需要银行提供的间接科技金融。因此发展科技金融，提供足够创新资金，需要推动金融进入科技创新的前端，支持风险投资和科技创业投资。

　　一般说来，鼓励科技金融进入创新创业阶段可以采取市场方式,如创新者的知识产权抵押获取银行贷款等。但从科技创新发展的规模和趋势看，只是靠市场方式发展科技金融是不够的，需要在制度安排上大范围发展科技金融。

　　在通常情况下，科技金融进入孵化新技术阶段很大程度上是被风险投资企业带进去的。目前的风险投资者有两类类是生产企业直接进行孵化新技术的创新投资。企业为了自身的发展，进入孵化新技术的创新领域。其追求的目标是在创新项目中获取收益。另一类是专业的创投公司。这部分投资者为创新创业提供风险投资，目的不是追求做股东取得股权收益，而是追求股权转让收益，期望从建成后的企业的出售中退出，然后再用这些资本进行新的风险投资活动。这些风险投资者的存在可以说是现代经济充满创新活力的原因所在。这两类风险投资者都需要科技金融的信用支持。

　　风险投资者参与创新和创业项目的股权投资，固然有高风险高收益的引诱，但其基本条件是得到科技金融的支持：_方面是能够得到银行足够的信用支持，另一方面是具备及时转移风险或者转移股权的通道。由此提出以下制度安排：

　　首先是为风险投资提供顺畅的退出机制，使投入科技创新项目的资金在孵化出高新技术和企业后能及时退出来进入新的项目，以保证风险投资的可持续。特别是进行风险投资的科技企业在年轻时就上市(或转让股权)，不仅使风险资本在完成其使命后及时退出并得到回报,还能使科技企业实现跨越式成长得到金融支持。这就提出了开放股权交易市场的要求。目前我国已经开放创业板市场（二板市场），但只是靠已有的创业板市场不能满足创新型经济发展的需要。在创新最为活跃的地区建立区域性的产权交易市场，可以为未上市或者无法上市的企业建立_个股权交易的平台，从而为风险和创业投资提供更为便捷的退出渠道，也为之提供规避和锁定风险的机制。

　　其次是为风险投资提供有效的银行信贷服务。银行信贷进入创新的前端环节确实存在风险，作为商业性银行存在风险厌恶无可非议，为引导和鼓励其进入就要为之提供相应的信贷担保和保险。就像为鼓励银行对中小企业融资而建立中小企业投资担保公司那样，需要为进入科技创新前端阶段的科技金融提供担保和保险。由于科技创新成果具有外溢性和公共性特点，因此对科技金融提供融资担保的不仅可以是私人公司（企业），也可以是由政府为主导的创新创业投资担保公司。

　　第三是建立各类创新创业风险投资基金。多元投资主体都要进入风险投资领域，不意味着各个投资主体都去投资每个科技创新创业项目，更为有效的投资路径是参与建立风险投资基金。这可能是发展科技金融的重要制度安排。其意义在于以创新创业基金这种机制去吸引社会资金。目前风险投资行为短期化，其进入的科技创新阶段靠后，其原因恐怕跟风险投资基金规模太小相关。目前风险投资公司不少，但每个公司的规模都太小,规模过小的风险投资，决定了其进入与退出的阶段趋短。从国际上看，风险投资基金的来源大致可以有三方面：1.政府风险基金。2.资本市场上的各种金融中介机构如证券公司、投资银行、保险公司和各种基金组织组成各种形式的风险投资基金。3._些实力雄厚的公司通常设立专门的风险投资公司，进行风险投资。这类基金形成后，闲置资金、养老保险基金等不_定都进入银行系统，可以通过进入资本市场进入风险投资领域。甚至居民的小额投资都可以集中起来成为风险基金的来源。虽然政府会在各类创新创业风险投资基金的组建中起主导作用，但这块投资不能由政府直接经营，应该由商业化的公司来经营，也应该有回报，也有及时退出的要求。尤其要强调风险投资专家在其中起决定性作用。由专家选择风险投资项目和经营风险资本。这样,风险投资基金就可能在种子阶段、创业阶段和成熟阶段之间进行优化组合、分散风险。

　　发展科技金融的制度安排尤其要重视政府的引导性投入。政府对科技创新和创业项目提供引导性投入，可以带动科技金融投资方向。这就是罗伯茨所说的：“当社会正在向新领域迈进的时候，风险投资十分重要。有些国家采用政府风险投资，也就是政府建立风险投资机制以弥补缺乏私有风险投资机构的不足。”除了在基础研究阶段政府的投入作为财政性投入外，政府在创新其他阶段,即具有较为明显的投资收益收敛性的阶段，引导性投入有必要以公司形式运作，采取金融性方式，这也属于科技金融。政府对看准的符合国家目标导向的项目，政府投入与科技金融捆绑在一起可以增强金融资本的投资信心。与此相应，政府创新金融平台不仅包含政府财政投入，也可通过市场筹集创新专项基金，增强政府的创新引导能力。从我国目前的实践看，各地政府实际上都建立了政府出资的风险投资公司，但其实际的操作是“避险公司”。对这些公司来说就有个端正方向的问题。由政府职能决定，政府提供的风险投资行为更应该长期化，从种子阶段就应该进入，对风险投资起导向作用。

　　在我国科技金融还非常年轻，科技金融要能得到跨越式发展，就需要引进国际金融和创投公司。其意义不仅在于增加科技金融的规模和数量，更重要的是国际金融和创投公司已经有丰富的参与创新创业的实践，而且有较为成熟的参与科技创新的金融行为，可以为国内的金融企业提供科技金融的学习机会,从而加快科技金融的发展。

　                        　    洪银兴

　                        　(南京大学，江苏南京210093)