行政法学视角下证券信息披露制度的运行

　　信息披露制度，又称信息公开制度，是指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者投资判断参考的法律制度①。其作为“公开原则”的具体体现，在证券市场的交易过程中起着非常重要的作用。尽管学界与实务界对于证券市场的信息披露制度关注一直热情不减，但是信息披露仍然是一块问题多发的“顽疾之地”，大量上市公司存在的信息披露问题，降低了证券市场有效性，使证券市场正当交易受到严重阻碍，也严重影响了我国市场经济的运行。试想，即使是拥有百年证券交易历史的美国尚有安然公司与世界通讯公司的财务信息披露丑闻，更何况仅仅拥有20年证券集中交易市场历史③的中国。

　　一、从行政法学视角下研究信息披露的必要性

　　一个完整的信息披露体系基本包括证券发行信息披露制度、持续性信息披露制度和法律责任及救济制度三个部分。从目前已经发生的事实来看，上市公司的信息披露存在以下问题：(1)随意性或者不规范性(2)非主动性(3)滞后性和不连续性(4)虚假性(5)复杂模糊性(6)不充分性(7)信息披露不当后的民事赔偿问题。信息披露制度的理论根据是政府管制理论。作为“看不见的手”的市场经济也有失灵的时候，而市场机制失灵使其无法实现帕累托最优的资源配置，比如自然垄断与行业进入壁垒。市场失灵使政府无法再单纯地以“守夜人”的身份出现。在市场失灵需要政府进行管制且政府管制的预期收益大于管制成本时，政府便积极地介入市场管制。只有介入政府管制理论，使外部的相对独立者进行监督，才能从根本上保证信息披露制度的有效运行。而本文希望以行政监管为制度研究核心，通过研究证券信息披露的行政监管体系、行政立法以及行政责任问题，从行政法学的视角之下对证券信息披露制度进行研究，致力于从问题的根本进行有效性的解决。

　　二、完善信息披露行政监管体系

　　目前，我国证券市场的监管体系由行政监管和自律监管组成，其中行政监管则是由证监会、证券交易所两大组织进行。在行政法学的视角下，应重点厘清这两大行政主体的职能分工以及法律地位，并严格按照各自的定职进行信息披露监管。

　　首先，中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场。维护证券期货市场秩序，保障其合法运行④。作为证券市场的最高级别的监督机构，证监会在信息披露监管中应该主要着眼于制定上市公司的证券披露规则以及对拟上市公司的首次信息披露进行严格监管。面对两千家上市公司以及其他组织，证监会无法一一应对大量细致的信息监审工作。其应该善用全国人大及其常委会的授权立法权以及行政规章制定权，依据其证券市场知识与经验，为整个信息披露监管体系的各个监管主体设计出一套科学、合理、可操作的最基本信息披露制度以及监管规则。另外一点，证监会需要从公司上市之前即做好首次信息披露工作，保证上市公司的信息准确性和公开性，从源头实现“公开原则”。

　　第一，证券信息披露讲求时效性，证监会应该明确规定信息披露的时限，以最快的速度将上司公司的披露信息广而告之，以保护投资者的信息对称权利。

　　第二，社会中介机构比如会计师事务所对上市公司的审计报告往往是广大证券投资者最为重视的披露信息之一，但是会计师事务所的选择却需要上市公司自己决定，因此会计服务受制于上市公司，缺乏独立性，经常会和被审计公司恶意串通，出具虚假报告。证监会在这一问题上应当着重监督会计师事务所等中介组织和上市公司无不正当接触，保证其独立的服务提供。

　　第三，对于市场中的投资者而言，公司业绩的预测信息是大量投资者在进行投资的过程中的一个主要参考项目。因此，建立和完善业绩预告制度是证监会需要积极探索的一个信息披露新的尝试。美国曾经在1979年的信息披露制度中进行改革，明确了规定鼓励上市公司对企业业绩、财务数据的预测信息进行披露。这一点上我们可以借鉴。

　　第四，加强证监会的独立地位。证监会作为国务院直属事业单位，在最初设立时，定位成为一个独立监管机构，但长期的实践证明其无法独立于政府，也无法独立于受监管者。加强独立性，防止不良干预，明确机构性质，与其他部委划分好职权是证监会改革之所在。

　　其次，证监会的各个派出机构应加强与其各地方政府的合作与沟通，增强协作意识和服务意识。另外，各个派出机构应该利用深处各地的优势，积极组建检查小组，深入各省市地区的上市公司实地，实施严格检查。对各地区从事证券业务的中介机构的证券、期货业务活动进行监督管理。使证监会真正做到“眼观六路、耳听八方”。

　　再次，证券交易所在信息披露监管过程中发挥着更为直接的作用。目前在我国内地拥有上海证券交易所和深圳证券交易所两个证券交易所。作为一线的监管机构，证券交易所的工作核心在于持续性信息披露阶段的日常监督和详细监管、监督相应规则执行。为保证披露信息的准确真实及时以及切实执行证监会、政府的监管规则，应当对证券交易所的监管职能进行改进，笔者有如下几点建议：

　　第一，严格化并细化证券交易所自身的信息披露规则，在证监会的首次披露和宏观规则制定前提下，按照实践的需要制定必要的内部信息披露规则以及方法。

　　第二，加强与新闻媒体等传播组织的合作配合，完善证券交易所的信息发布途径。

　　第三，为了加强证券交易所的日常监管职能、具体规则制定职能以及信息发布途径，就需要证监会适当放权给证券交易所，就证监会无法充分行使，或者有回避事由的权力交由证券交易所更好地行使。

　　第四，确定证券交易所的机构性质，职能内容以及体制改革，也是目前绕不过去的一个论题。

　　三、完善相关行政立法以及其他规则体系

　　虽然我国已经建立了一套相对完整的证券监管的法律体系，但是实践中会发现很多相关的行政法律法规仍然不完整、有漏洞以及出现了规则间的逻辑问题。在这里指出以下几个方面。

　　第一，实现信息披露与公开的法制化。高层级的信息立法是完善信息披露制度运行的一个途径。从上市公司角度讲，应通过立法规定其主动证券信息披露的具体要求;从证券信息披露的监管机构角度讲，同样应对其收集信息及披露进行全方面的法律规定。

　　第二，完善以行政为内容的程序性法律法规。首先，证券行政责任的追求目前缺少专门的法律法规予以规定，单独依靠一部《行政处罚法》并不能起到具体而微的作用。除了法律规定的一般行政执法程序之外,尚缺少针对证券行政责任的具体制裁程序,其中包括监督管理机关内部处罚机构的设置和分工及其相应的调查、复议和诉讼等的具体规定。这不符合“行政在法”、“有法可依”的要求。其次，对于证券交易所的监管权的具体行使程序，亦缺乏相关法律规定。在这种情况下,任何人都会有理由怀疑证券交易所监管行为的任意性和无限制性。

　　第三，完善中介机构服务人员的法律规制，出台相关的行政法规、规章以及其他规范性文件，注重从规则角度对披露信息的制作阶段着重规制。

　　四、完善行政责任制度，加大行政处罚力度。

　　证券发行信息披露制度、持续性信息披露制度已经在我国建立，但法律责任及救济制度仍然没有确切的法律规定。在信息披露制度中，目前应用最广、频率最高且制裁力度最强烈的法律责任制度就是行政责任制度。但是行政责任制度依然有很多急待完善之处。

　　第一，加大对虚假信息披露上市公司的行政处罚力度。我国在虚假信息披露的行政处罚力度上远远不足。因此对于资本汇集的证券市场，必须对虚假信息披露加大行政处罚力度，使处罚力度大于收益水平，才能够起到抑制作用。同时为了配合行政处罚的做出，应该建立起一套行政处罚结果的广泛公示制度。

　　第二，实现对中介机构的行政责任追究。法律责任制度极不完善的注册会计师管理制度，常会导致他们参与制造虚假信息。如果能落实对相应中介机构的行政处罚，即使行政处罚力度小于上市公司，依然可以实现监管，纠正上市公司与中介机构的不正当关联。

　　第三，加大上市公司经理人及其他公司高管的行政责任及处罚。在上市公司中，上市公司经理人起到总揽公司经营以及各种事项的作用，可谓公司的“大管家”，公司经理的诚信水平对于公司披露信息的质量也是具有直接关联性。对于虚假信息披露的上市公司经理人以及主要责任人可以根据其危害程度而给予其取消从业资格或者实行《证券法》规定的市场禁入处罚决定。建立一个对虚假信息披露需承担重大且长远个人责任的标准化经理人市场。促使其在为公司获取利润的同时能够保持信息披露真实，使公司眼前的利益与经理人自身长远利益更好地统一，降低公司运行中的代理成本。

　　第四，做好行政责任与民事责任、刑事责任的衔接。借鉴国际证券市场的经验，我国证券市场虚假信息披露的民事责任需要重点强化。只有三项责任同时运行才能建立完整的信息披露责任与救济制度。

　　五、结语

　　综上，信息披露制度是保证证券市场健康和高效运行的一个重要制度，尤其对于需要对称信息的广大投资人来讲，只有信息披露制度运行才能保证披露信息的各项指标满足投资人进行投资所需的相关信息获取，实现投资人的科学、理性投资。在本文中，笔者并不关注公司治理结构的完善以及对公司内部规制来促进信息披露制度运行的民商法学内容，而是以行政法学为角度进行研究。通过研究行政监管主体，行政立法的完善与改进，承担行政责任等问题来研究信息披露制度的运行。运用公权力思维对市场经济时代下属于私经济领域的信息披露制度进行规制。当然，建立一个“看得见的手”与“看不见的手”共同调节的证券市场，解决证券市场信息披露制度的种种问题，不能仅仅依靠行政法学，还需要各种法律制度的全方位武装，以及政治、经济领域的共同探讨。

　　作者：梅迪 来源：中国商界·下半月 2012年4期